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串台「无人知晓」| 孟岩对话吴海燕：别着急燃烧自己
文章来源： 发布日期：2021-11-29
【无人知晓】是有知有行创始人孟岩主理的一档投资向对话类播客。今天的这期节目，你能看到一个天使投资人是如何在充满不确定性的阶段扣动板机，如何与创业者相处，以及有知有行创立、融资时背后的故事。
您将在本期节目中听到以下内容：
与有知有行的结缘
天使兽公司是如何定价的？
如何寻找待实现价值
创业投资与马拉松比赛的相同点
捍卫古典投资，ICO 与传统 VC 的区别
早期投资投的“非共识”
巧遇技术天才 Authing 创始人谢扬
早期投资判断：人、事、时间点
Loss ratio 的度
早期投资，概率和赔率的游戏
投资和创业是一场大型的社会学实验
主播：孟岩，有知有行创始人
嘉宾：吴海燕，华创资本管理合伙人
以下为节目内容，经过 CGCVC 编辑——
孟岩：今天是「无人知晓」的第七期。我的很多用户一直很担心有知有行的收入，他们担心挺好的一个产品，但是最终活不下去了怎么办？我一直解释的是，我们有很好的融资支持，在我们获得商业收入之前，大家别担心。今天请到的就是“有知有行”背后的投资人，我的好朋友海燕。
吴海燕：大家好，我是华创资本吴海燕。我们有幸在天使轮投资了有知有行，能跟孟岩这个团队成为合伙人，一起去推动有知有行的事业。
孟岩：我先简单跟大家介绍一下我俩之前的故事。最早我在做财帮子，大概是 2012 年，当时海燕的助手给我发了封信，说想投资财帮子，问我们有什么样的计划。我们见过一次面，但当时我觉得财帮子更多的是激发了用户的贪欲，看不到这个事情的价值，不太想做了。后来大概在 2019 年，海燕又找了我聊天，当时我在做且慢。翻看当时的聊天记录，有一段让我印象特别深。你当时跟我说，孟岩我们认识这么久，你最吸引我的是，为什么关掉财帮子的故事。你说，我做 VC 久了，发现一个人的 Why，就是一个人为什么要做这件事，可能比他怎么做和做什么要重要的多。
我当时给你说过，财帮子有挺多用户，有个大机构，想几块钱一个用户把用户买走，我担心用户可能会被不好地对待，我说我不卖，然后把网站 Close 掉了。
吴海燕：这个选择挺不同寻常的。
孟岩：其实我们聊了很多商业的东西，恰恰让你记住的是那个选择。当时咱俩可能才见过两次面，我记得我在最难的时候，给你发了个信息。我说，海燕我遇到了很大的困难，可能得重新开始做这件事，需要很多钱，你愿不愿意帮助我？当时海燕给我发了个信息，说明天早上咱俩见一下。后来我们俩就约在了清华东门搜狐下面的星巴克。
吴海燕：你报了我常去的一个地点。
孟岩：一般的桥段是，创业者和投资人拿一张纸巾（开始写）。我们不是，当时海燕拿了个笔记本，我们俩在上面勾勾画画。海燕说这事特别好，特别有价值，我愿意支持你，你当时问我需要多少钱。具体数字（今天）不方便说。我当时跟海燕说，因为我做这事很长，也有挺大的团队，我可能也不想赚快钱，所以需要很多的钱。然后我提了一个我自己的估值，特别让我意外的是，海燕说可以。
吴海燕：居然没砍价，是吗？
孟岩：完全没有砍价，我当时都不敢问，怕万一问多了，海燕后悔了怎么办？其实从 2019 年到现在，我心里一直挺好奇，我当时连服务器都没有，也没有用户，我一个人，报了个挺贵的估值。其实也有很多投资人找我，想投有知有行。我讲了我们的想法，大家都说海燕好大胆，很有魄力。我今天特别想问你当时是怎么想的？
吴海燕：算不算傻大胆是吧？啥都没有的情况下，就愿意拍一个有人觉得很贵的估值。是有人觉得估值贵吗？
孟岩：他的用词是你很有魄力。可能内心深处还是觉得有点贵。
吴海燕：还是觉得你融的钱多呢？
孟岩：什么原因可能都有。
吴海燕：我理解一下这个评价。可能此一时彼一时，经过过去两年资本市场的喧嚣，大家再去了解你当时的估值，又不会觉得贵了。星巴克见面后，我们又见过几次。投资方案并不是那次见面就确定下来的。当时我去孟岩的办公室拜访过，是一个周末的下午。有一次在挺远的一个咖啡馆，跟当时孟岩的小伙伴们聊天，不光是团队成员，还见了好几位孟岩的支持者、追随者、粉丝，一对一聊了很多不同的人。后来一次是孟岩去华创办公室，去给我的同事们讲，他要做什么事情。孟岩还算了账，为什么这个估值是合理的？第一，为什么要融这么多钱；第二，为什么此刻提的估值是合理的。孟岩自己是做投资的，又是学计算机出身，搞了个小模型，算了大概什么时候会长成什么样子，有多大市场。
孟岩：未来可能的回报有多少。
吴海燕：好像还用 DCF 方法往回算了一下，估值还是很合算的。我记得大概是这样的过程。其实我们并没有让孟岩做模型。
孟岩：你当时其实没跟我说这些。
吴海燕：可能是你自己琢磨过，理性思考之后，觉得公司此刻估值是合理的，的确需要这笔钱。很大原因是，当时还做不了交易，可能有很长一段时间没有收入来源，要把产品先做起来。这段时间就需要大概怎么样的预算，能让团队有时间把事情做出来。整体下来是合理的，的确是需要那么多钱。而且牌照没有下来，交易没有起来之前，有可能也不一定适合去融下一轮。在这种情况下，预算是要有的。所以我们一起 Work Out 了一个合理的方案。
为什么说我也不能算傻大胆呢？因为孟岩和孟岩的朋友们认了同样的估值，跟我投了一样多的钱。所以从这个角度，我并不觉得我做了个不精明的投资，或者商业上做了不合理的判断。换句话说，孟岩和孟岩的团队和一些早期的合作伙伴，大家都认可这个事就值这个价格，不只是我们一家机构的看法。我和孟岩的朋友们、孟岩，我们按照同样的估值给这个初创公司注入了资金。我觉得是共同的愿景。
孟岩：海燕你的旁边摆了一杯水，这杯水可能成本没有多少钱。但是可能当我们给这杯水赋予了很多东西，比如说品牌，可能它就变成了一杯更贵的水。我想说什么呢？现在“有知有行”这四个字，已经有很多意义在里面。但是在 2020 年初，刚成立这家公司，刚有名字的时候，它只有一个估值，那个估值其实是挺虚的。
吴海燕：那是待实现的价值。
孟岩：其实是靠创始人，靠团队，靠投资人，大家一起慢慢把待实现的价值做实。
吴海燕：本质上是个虚拟价值。做早期投资的人都知道，它不像上市公司。上市公司的价值已经是可见的、可证实的，有很多数字支撑的。初创公司，尤其是天使轮的公司估值，其实就是虚拟价值。不管估多少钱，估一两千万人民币也好，还是估一两个亿人币也好，甚至有些天使阶段的公司已经值到一两亿美金了。这些价值后面，都还没有把事实做出来的。
本质上是对未来一段时间的预期价值，这个价值就是大家的信任、信念、Belief，要做什么事情的愿景以及创始团队的能力，这个价值是待实现价值。但是，早期投资难的地方，就是（针对）待实现价值，投进去的是真金白银，公司到账的现金是实在的，但是剩下的那部分价值，是未来一两年待实现的。
可能不一定是那么长的时间，但至少未来一两年已经要给超额预期。但是不这么给，还能怎么给呢？又不能让初创公司是零价值，这样的话就无法构建一个合理的结构让团队出发，必然有“待实现价值”高于实际价值的阶段，这是必然的阶段。
孟岩：甚至可以这样比喻，当我们给一个天使轮初创公司定价时，这个世界上平白就多出来了这么多财富，它其实是待实现的。需要慢慢地往里面注入很多东西，把它变实。我的听众很多都是做二级市场投资的，无论是投资股票还是投资基金，其实背后还是公司，这些公司已经到了成熟期了。
吴海燕：二级市场的投资能看到股票背后是公司已经很厉害了，是价值投资。但是还没有看到公司背后是人。一级市场的早期投资，公司还没有成型的东西，更主要的还是创始人的想法、Vision、观念、过往积累的能力，团队的文化，是未来几年的一个可能性。大家本质上是在对这些东西做估值。
孟岩：我看过一篇美国 VC 行业的数据研究。天使轮投资，如果以 10 年维度看，有 43% 的公司是归零的。即使到了 A 轮，还有 37% 的公司要归零。到 B 轮，还有 30% 的公司要归零。如果是从天使轮开始算，只有 1% 的公司最后能够达到 50 倍。
从我自己经验来说，我也看过很多创业公司，发现很多时候，这些创业公司最终做成的事跟创始人最早对投资人讲的要做什么没关系了，所以我觉得早期投资特别难。第一，除了投进去的钱之外，其它都是待实现的虚拟价值；第二，甚至连创始人都不知道未来会发生什么，投资人更难把握了。
吴海燕：本质上还是投创始人未来的能力，或者是过去的能力能在未来做的事情。我举个例子，我们曾经投过一个更贵的天使轮公司，非常贵。当时团队成员有人开玩笑说这个公司叫天使兽，天使轮就是独角兽。我们是参与者之一，我们一家也投不起。这两年投资行业有一些天价的天使轮公司，早期基金的 Fund Size 有限，太贵的公司肯定是投不起的。
它很贵，又是天使轮，大家又很喜欢创始人代表的能力和过去的方向，我们肯定也会去跟他商量。我们说某某（创始人名字），为什么这个公司要这么贵？你知道创始人是怎么评价公司的价值吗？首先，是未来要做事情的蓝图，理想很大，做成了肯定是特别大的事。第二，要启动，需要这么多资金去建很贵的团队，各种各样的专家，比如人工智能的专家，工资成本就是很高。要构建知识产权壁垒，成本很高。第三，他还说了一个很重要的原因，他说，你看我和两个联合创始人，在原来的上市公司里，一年的收入和股票价值就大几个亿。我们出来创业，已经放弃了一年大几个亿股票的价值。我们几个人一年的薪酬，放弃的东西，本质上是他给他自己估了个值。
孟岩：有点像重置成本，放弃的大概值多少。
吴海燕：他的话有一定道理，因为有别的公司，给他们的人的智商和能力定了价。这个能力在创业公司里，也会产生知识产权，产生 IP，这些是虚拟的 Asset。站在人之常情的角度，几个合伙人放弃了非常大的、直接的财务利益，去做这个事情，如果你给他的公司估一很低的价值，的确会产生落差，让这个创业公司非常难往前走。创业公司也不能只靠主要创始人的 Vision 和吸引力，他也需要让其他人放弃的、获得的和付出的得到认可。
孟岩：让他们也处在比较舒服的状态？
吴海燕：不一定。因为给了高估值，本质上也是很大的压力。对他来讲，他面临很大的未知和不确定性。一级市场的估值也没有那么 Solid，不能变现。今天不管给多少的估值，此刻有任何人或者任何机构愿意花现金把这家公司买走吗？不会的，变不了现的。所以估值对他来讲，并不意味着他能很放松、很开心。他要靠未来一两年的努力，把虚拟的估值做实。虚拟的估值越高，做实的压力会越大。
孟岩：我记得原来咱俩聊天，你有一个比喻我还挺喜欢的，你把创业比喻成在操场跑圈。
吴海燕：对，每一轮都是淘汰赛。
孟岩：第一轮的时候，可能有 100 个创业公司在跑。天使轮，我给了每个公司 100 万。
吴海燕：就和马拉松一样，你去报名就会让你上场。可能这两年，马拉松赛事越来越热闹，有一些名额的限制，不一定能报得上。但理论上讲，绝大部分人是可以参赛的。发音枪响，所有人都在起跑线，大家开始往前跑，跑着跑着，很多人就不见了。
孟岩：放弃了或者累倒了。
吴海燕：或者体能不够，不适合参加这个比赛，可能只能跑 5 公里或者 10 公里半途，跑不到终点。
孟岩：可能到第二圈或者第三圈，类似于到 A 轮了。剩下的公司，可能刚才第一圈给了 100 万，第二圈就可以给 1000 万了。他还需要融资，创造出相应的价值。
吴海燕：这个比喻意思是创业公司没跑到终点，很正常。而且，这也是 VC 投资，有天使轮、A 轮、B 轮的意义。这是当时ICO（Initial Coin Offering，首次币发行） 流行的时候，我的想象。
孟岩：ICO 是一上来就把所有的钱都给了。
吴海燕：我们是在捍卫传统的 VC 模式吧。当年，区块链或者虚拟货币比较火，流行过一段时间 ICO，后来被国家果断叫停了。站在我的角度，（叫停）我是支持的。因为 ICO 本质上是个不合理的模式。ICO 的瞬间，就相当于 IPO 了，已经拿到传统资本市场里类似于 IPO 那么多的钱，一下拿了几千万美金甚至上亿美金。相当于没有经过筛选，很可能公司不是那个适合跑到终点的运动员，不适合跑完全程。
孟岩：他也许可以干别的。
吴海燕：可以跑个 5 公里，不适合跑全程。一开始给这样的价格，放在全社会看，有很大的资本浪费。天使轮少拿点钱，走到 A 轮，经过第三方的公正选拔，证明你有能力；拿到 A 轮融资，再继续试错、创新；走到 B 轮了，还有投资机构认可，这个阶段性的成果是不错的，在更高的估值上又投资，之后再往 C 轮发展，一直到 IPO。
对一个社会或者一个行业来讲，这种方式有点像层层选拔。整体资本的效率应该是最高的，试错成本是最低的。
孟岩：第一圈没跑下来，他也许不适合跑步，就改游泳了。
吴海燕：也许这样综合的社会资本是最低的。大家把最终能胜出的公司选出来。
孟岩：而不是第一圈的时候，把所有到终点线的钱一下子都给他。你经过这么多的投资，见过非常多或成功、或失败的公司，早期投资很多时候在投人。我挺想问问，你决定投资的时候，直觉会告诉你这个人还行吗？这些人一定有共同特点吧？
吴海燕：说实话，挺难判断的。投资的过程中，有很多错误和失败的经历。越是做早期投资，这个概率越高。创业就像是一圈一圈的长跑比赛。做早期投资的 VC 也好，创始人也好，见过的失败是最多的。Pre-IPO 的轮次，投资失败的概率就变低了。
我们经常打比方，早期投资是海选，过程失败率肯定是高的。
孟岩：海选的时候，其实留给你的时间很有限吧？没有办法做特别深入的了解。
吴海燕：不一定。为什么呢？在有些行业刚兴起，还没有达成共识的时候，初创公司所在的赛道并不拥挤。例如在 2014 年投资软件、2016 年投资自动驾驶。在人工智能、大数据领域很资深的团队，Cold Call他都愿意见面，因为那时愿意投资这些前沿科技领域的投资人真的不多。
当时，一家上市公司自动驾驶业务的负责人出来创业，华创一位年轻的投资经理通过 LinkedIn 给他写邮件，都能约他出来喝咖啡。那时候，整个行业有巨大的不确定性，投资行业对于行业价值或者阶段性财务价值还没有形成共识。这也是早期投资有意义的地方。早期投资项目并不一定是所有人抢，留给你的时间不多，你必须秒做决定，还是取决于事情和行业。
孟岩：我记得（去年）1 月份，我们俩约在朝阳区的一家咖啡馆见面。我们俩聊着聊着，来了一位创业者，他是做身份验证的，公司叫 Authing。
吴海燕：我们后来也投他了。
孟岩：前两天看到新闻，他们完成最新一轮融资，有 2000 多万美金。我记得创始人叫谢扬？当时你和他聊了一会，我当时特别吃惊。因为我是做技术出身，看得出来，他特别痴迷做技术。
吴海燕：对，技术小天才。
孟岩：他的眼神里全都是我的技术多么好，我要解决很多问题。我当时在想，我自己能不能够通过他的描述，判断要不要投他。我觉得这事挺难的。看起来现在他的公司发展得非常不错。
吴海燕：我们也越来越确定，虽然还在早期，但他未来一定是这个领域的 Leader。
孟岩：你在判断早期项目时，人的因素多一些，还是赛道（或者行业）多一些？
吴海燕：都挺关键的。
首先，好的创业者有远见，他看到的未来图景很能打动人。他不会去做很窄的方向，或者已经很成熟的事。他的知识、眼界和信息量已经是在各行各业的顶端。
孟岩：而且你聊的人很多，其实很容易对比出来。
吴海燕：这就是人是最重要的因素的原因。最好的人，他也不会选择错误的事，虽然很可能在方式、方法、路径上要试错，但大的方向不会错。其次，事和时间点也挺重要。一个过于成熟的行业，或者已经在走下坡路的行业，或者不具备天时地利因素的行业，很可能也能创业，但是会经历过于漫长的等待。这跟等早班车一样，早班车 6 点钟来，你 2 点钟就等着，天寒地冻，很可能会被冻死。咱们 5 点半去等就可以了。
孟岩：所以人和事情，在早期的投资判断里面都非常重要。
吴海燕：时间点也很重要。创业公司本身就不容易，选错误的时间点去做正确的事，不是说一定做不成，但会经历过多的艰难过程，反而会有些不必要的挫败。
孟岩：不像二级市场投资，面对的是财务报表、是数字。机构投资人可能能够了解得更深。你分享的让我更深地感受到早期投资人和创业者之间，情感绑定非常深。
吴海燕：我们打交道的是活生生的人。
孟岩：不只是一个活人。咱俩打交道的时候，应该都是非常 Tough 的时候，要么是狂喜，要么是很惨的时候。
吴海燕：后者多一些。如果我们的 Portfolio 主动找我们聊天，多半他碰到了问题。
孟岩：那看来我找你的还不够多。
吴海燕：那说明咱们还是挺顺利的。
孟岩：有没有这方面背后的故事。
吴海燕：我自己也在思考，同样是投资行业，一级市场和二级市场有什么不一样？华创是做早期投资的，同样是一级市场投资，早期股权投资、中晚期、PE 阶段和 Buy-out 阶段的投资，有什么不一样？虽然投资领域都算是大同行，但是大家做的事情，每天的工作内容，其实是很不一样的。比如说，早期投资人的确花了更多时间思考未来的大方向，以及去找到对的人。
早期公司很少有财务报表可以看。即使有，我觉得意义也不大。看 PE、PS 还是看 ROE 呢？什么都没有，都没有机会做财务模型，看财务报表。只要证明公司的钱花得挺合理的，钱够花，以及成本支出是合理的就足够了。但是，做二级市场投资或者 PE 阶段投资，财务指标还挺重要的。大家会说估值方法，DCF、ROE、PE、PB 等各种指标。我也挺羡慕的，要是早期投资也这么简单就好了。因为它（早期投资）涉及了更多的待实现价值，既没有运营数字，也没有财务数字，都是看不见的。要对未来的不确定性去做评估，这是很不一样的。很多要靠交流、访谈、观察，靠对未来的大胆预测，以及对未来的勇气和信心。
所以，我觉得早期投资人更接近创业者。创业者把自己的钱、时间、未来的一段生命历程，投入到很不确定的创业之旅中。早期投资人也是一样，他把自己的基金、职业声誉、职业未来成功的选择，甚至自己的钱和时间，一起去投入在不确定的、看不到的事情上。这需要巨大的对未来的乐观、勇气和相信。
孟岩：大概在去年，当时咱俩之间还有个小争论。有知有行创业，我自己出了很多钱。最早的时候，我跟你提过个请求，我自己、我的员工、我的朋友承担了一些风险，估值或者其它的条件应该和投资人的条件有些不一样。你当时回复说，VC 的钱背后也是投资人的钱，每一分钱背后，无论是机构也好还是个人，在我眼中每一块钱背后都是一样的。你当时跟我说特别珍视投资人能够把钱给你，你把这些钱看得比自己的钱还重要。
吴海燕：这不就是你在 Blog 里写过的所谓Fiduciary Duty。二级市场投资，大家把钱交给公募基金、指数基金或者私募基金。投资者当然希望投资经理好好地工作。其实 VC 投资背后的资金来源，也都是一个一个的 LP。哪怕是机构 LP，最终钱的来源都是人。
孟岩：我也接触过一些投资人，无论是一级市场还是二线市场，很多人其实把帮别人管钱看成是数字游戏。它有杠杆，可以帮助自己达成目标。但我从那件事情上看到了李录的书里说的“金融行业从业者应该具备受托责任”这几句话背后的意思。
吴海燕：我也在把握这个度。太过于成本敏感或风险敏感，把责任永远沉甸甸地压在心上，也会干扰判断和选择。咱们是做早期投资，要接受一定的创业失败率，要接受钱投出去有可能失败。早期投资人是做海选的第一圈，我们可以努力提高成功率。在美元基金里，机构投资人还有个 Loss Ratio 的指标作为评价标准之一。作为早期投资机构，如果 Loss Ratio 太低，他们认为不合理。
孟岩：没有承担足够的风险。
吴海燕：可能没有承担那么多风险，没有去追求更高的价值。
孟岩：他们怎么衡量呢？
吴海燕：我理解，美元机构投资人有非常成熟的数据积累，有些经验值。大概什么样阶段的投资，Loss Ratio 在什么范围内是合理的，过低或者过高，都要问一下原因。
国内的资本市场，相对经验积累会少，以及资金来源跟美元也不完全一样。它后面很可能有政府引导基金、国资的钱，他们对 Loss Ratio 接受度会更低一些。他们认为即便是早期投资，也最好不要有任何的损失或任何差错，对每一笔钱都很在意。有时候我们也在思考，到底把这个度放在哪里。太过于去想失败的问题，或者太过于谨慎，早期投资的钱是很难投得出去的，你还是需要热情、勇气和相信。
孟岩：去扣下扳机。
吴海燕：得去冒一些风险，不能完全不冒险，这是个度的问题。例如，我们在华创内部营造的文化就是，不会在事后不断地追责，这个特别重要。
我们在事前做好谨慎的分析和判断，做好充分的讨论，再决定是否投资。但是，如果项目失败了，最后没做出来，对负责项目的合伙人、投资团队成员，我们不会一遍遍地针对他个人追责。我们担心的反而是，以后他不敢出手了，伤害他未来的投资热情和判断。如果矫枉过正，很容易挫伤他的投资热情，这是需要保护和认真对待的。一个投资人难免在早期要交学费，有些失败的经历。我们常说，早期投资不可能永远都对，这是事实。在这个过程里面犯了错，学费已经交了，我们去反思为什么错了，吸取教训，下一次做得更好。毕竟我们管的是 Fund，管理是有方法论的，里面也不止投资一家公司。
去年，我们有很多项目融资不成功或不顺利，或者二级市场 IPO 有点延缓，导致本来预期今年上市的公司没上成，或者上市后公司股价表现不好。如果这些原因影响了投资心态，碰到好机会也不敢出手，不敢投了。这可能对所有的投资人、投资机构都一样。二级市场的公募经理经常挨骂，被骂得狠了，他就可能会改变投资理念。
早期投资人也是一样。如何在风险和价值之间，在恐惧损失、给 LP 带来损失和继续往前走之间，尽量保持客观的心态，继续去投资。不管是之前投的特别成功，Portfolio 好消息特别多，还是不好的消息特别多，这些都是干扰信息。对于下一个项目、下一笔投资，理论上都不应该形成障碍。
所以，有时候把 LP 的钱看得过重，也会干扰投资判断。你就把它当一串数字，在看的投资项目时，去做能力最大化的判断就好了。
孟岩：一方面，我们把那个钱当成自己，就像李录说的，当成自己父母的辛苦钱一样。拿我刚才说的情况举例，应该把自己的钱和别的钱同等对待。另外，也不能因此绑住手脚，才能更好发挥自己的水平。
吴海燕：创业者和投资人，对风险和价值的认识，应该是和别人不一样的。如果我一件件去想所有担心的事情，很可能就不敢投了，创新也就不能发生了，未来的好事情也不会发生。想太多的坏事情无济于事。
孟岩：我觉得这段话特别重要。前两天和一位一级市场投资人聊天，他请教我一些非常细节的问题。我跟他说，你问的这些细节我都说不清楚，未来更说不清楚。其实我们没必要让自己去恐惧未必会发生的细节问题。
吴海燕：二级市场投资也是一样。前两天，我看你写的博客，说为什么有人要止盈？因为他觉得现金放在账户里，放在银行里，他是看得到的。但是现金买的二级市场的股票，有不确定性。二级市场垮了怎么办？股票后面的公司垮了怎么办？本质上还是对未来没有信心。
指数基金是不是会有价值回归？最近可能被低估了，低估的时候，指数基金也会往下掉，会有回撤、亏损，那是加仓还是止损？最终资本市场会回归理性，价值和价格会匹配，可能是未来半年、一年。总而言之，有不确定性。如果现在价格和价值背离，价值低于价格了，应该加仓还是怎么办？大部分人可能觉得，应该止损了。
孟岩：陷入到对未来不确定性的恐惧里。我发现聊过的很多投资人，无论是一级市场还是二级市场，他们都有一个共同的特点，其实是乐观。
吴海燕：对，你知道所有可能会发生的糟糕事情，但还是要保持对未来的乐观。这是必须的。不管是创业者还是投资人，都必须去做。
孟岩：你怎么面对“错过”这两个字？在二级市场，如果今年错过宁德时代或者新能源的行情，大家比较郁闷。但其实这个错过比起一级市场来讲，就小巫见大巫了。一级市场的错过，可能经常是独角兽。
吴海燕：我会嘴上说没事，但是经常在夜深人静时自己想一想，如果当时没有错过，或者那个机会做了该有多好。
跟创业者一样，投资人也会时刻保持反思。不反思，不去认识到自己的错误，不是更可怕吗？反思时候觉得好可惜，要是没错过就好了，要是当时做了决定就好了，不过也会安慰自己说你看一支基金就能投这么多公司，不可能投到所有的好公司，总会错过的。
孟岩：有没有印象最深的错过的案例。
吴海燕：其实还是认知的问题。有知有行经常说一句话——你赚不到认知之外的钱，我觉得这也是一样的。2014 年的时候，我见过宿华，见过快手。那时候，我有机会可能投个三四百万美金到Pre-A轮里。我也见过知乎，那时候可能1 亿美金左右估值。但因为2014年之前，我不太了解消费互联网这个领域，没有做过这个领域的投资，或者和这些公司长期打过交道。
所以这个领域里，50 万 DAU 在 2014 年的时候算多还是算少？算好还是算不好？其他 Player 长什么样子？和当时的快手、知乎比，是什么质量？我是没有这个标准的，所以我们错过也很正常。
孟岩：我们其实也聊过，有很多后来出了问题的公司。你在很早的时候就判断觉得这个公司风险很大，不愿意投。其实是在错过机会的同时也错过了很多风险？
吴海燕：你成功选对了的那些事，其实是不计分的。我们很可能成功地避开了 100 个错误的公司，这个都不计分，只要你没有投到那个对的公司。
孟岩：就会被人记分了。
吴海燕：首先被自己记分了。换句话说，关键是你投的这些公司要好，你没有投错。要是什么事都不做，照样不会投错。
孟岩：前两天看美国 VC 的年鉴，它强调 VC 行业比起 PE、二级市场的投资，有非常重要的规律，它是个幂律的行业。也就是说，头部公司获得的回报倍数可能会远超尾部的公司。它也讲了很多案例，比如像 KPCB、红杉，早期如果没有投中 Google，整个基金都是亏损的。
早期 VC 投资，其实是概率和赔率的游戏。在二级市场，投资赔率已经没那么大了，一个公司年化百分之十几已经不错了，但是概率就比较高，因为它已经比较成熟了，不会出大的问题。但在早期投资里，可能赔率很大，有的公司可能涨 50%，几年后归零，有的公司可能会涨 50 倍 、100 倍。但发生的概率相对来说低很多。我了解你的投资风格属于在概率里偏得多一些，在赔率的那边可能让一些，是不是这样？
吴海燕：我觉得跟（投资的）行业有关系。刚才说的那点，我也在思考和观察，还没有明确的结论。其实从九几年到最近 20 多年，VC 最好的投资案例都在互联网、消费互联网、移动互联网里，而互联网也是过去 20 多年的新行业。
孟岩：从零长大到巨大的行业。
吴海燕：人类从此进入信息社会。这样一个对生活和工作方方面面产生巨大影响的行业，是有网络效应或者规模优势的。基本上就是 Winners Take All。要么非常大，要么什么都不是，导致了你刚才说的投资结果的问题。
孟岩：就是幂律分布。
吴海燕：头部公司基本上拿到了所有，别说尾部公司了，很可能第二名、第三名都没那么大价值了。因为过去二、三十年，VC 基本上等于互联网。但是，在被互联网巨大光芒遮住的很多行业里，规律不是这样的。二级市场的很多投资人都知道，有些行业没有这种头部效应，没有第一名通吃。例如，金融、医疗行业中，很难说某个产品或者医疗器械产品只有一家公司有，其他公司都没有。监管部门也不会允许出现这种情况吧？不会让一家企业垄断整个细分领域。
这两年，不管是中国还是美国，VC 行业的投资已经开始分散到越来越多的行业里去了。消费互联网、互联网开始见顶了，行业已经进入饱和、成熟时期。任何行业都难逃生命周期，从初创、快速成长到成熟、衰落。可能现在就是消费互联网在见顶，甚至往下走的时期。新增流量没有了，能上网的人都上网了。用户就那么多，头部互联网公司已经出来了，新的互联网公司、应用、产品很难冒出来。
在这种情况下，不管是中国还是美国，大家把钱越来越多地投入到各行各业。在中国，半导体、医疗、软件、互联网改造传统行业，大家都在投这些方向了。这些领域里不一定有头部效应。
孟岩：我读的 VC 年鉴里提到的幂律分布、回报规律，并不是 VC 行业，而是互联网行业。由于过去的 20 年，VC 和互联网行业高度融合，互相成就长到这么大。
吴海燕：以 VC 现在的模式，很可能也做不到那么一个方式赚钱。举个例子，国内很多 VC 机构投过腾讯。但腾讯上市后不久，可能就得退出，因为基金 10 年、12 年的期限在那摆着。退出时，腾讯市值可能才 10 亿美金左右。可能是到 2014 年之后，上市十年左右，腾讯的估值才涨上去。早期的 VC 早就退出了。二级市场投资人可能赚到了，从十几亿美金到几百、上千亿美金到近万亿美金。
比如 Google 也是庞然大物，但是 KPCB 是不是等到了后来千亿美金的阶段？不一定。这也是最近国外的一些知名投资机构在改 VC 游戏规则的原因。更像是一个 Evergreen Fund，可能每三年、每四年有一次分别期。
孟岩：不一定非要 IPO 的时候退出。
吴海燕：Fund 不一定有一个截止的日期。比如在第十年，一定要把 Fund 清算掉，回给 LP。如果没有戛然截止的日期，Fund 本身是可以往前一直走的。在中间 Fund 开放，LP 可能会有退出的选择。
孟岩：所以制度改变的背后，其实也反映了现在企业的整个生命周期。
吴海燕：软件、医疗企业上市以后，增长才开始。上市之后，首先安全了。因为能上市，很可能 FDA 获批或者 NMPA 获批了；软件已经有一定的产品成熟度和市场成熟度。拼多多三年多就上市了，做到千亿美金级别的规模。但很多软件公司增长很慢，需要 7 年甚至 10 年。上市之后，它还能往前再走 10 年、20 年。软件公司估值涨得没有那么快，但很长一段时间都在增长。因此，非得上市之后立马退出，反而没享受到最后增长的结果。
国外的一些 VC 机构在改游戏规则，改的方向就是把基金期限拉长，变成无限游戏。更像二级市场的私募基金，每三年一次开放赎回。作为基金管理人，不需要把基金全部清掉，项目上市之后，也不需要立马就退。他可以决定基金的期限。
孟岩：我记得《创业维艰》那本书提到，创业时只有一天好日子，每天都有无穷无尽的烦恼。你说创业者碰到困难时，会给你打电话。在二级市场投资的股民、基民，他们不会和企业一起经历经营中的困难。
吴海燕：这也看创始人的性格，也有创始人是永远报喜不报忧的。他希望给团队、股东，带来正面的影响，希望激励大家。他知道很难，但希望保持乐观。有的创始人会把遇到的困难和问题在早期想明白、讲明白；有的创始人可能会选择到最后一刻，才去讲问题，这时候很可能公司都没有机会再往下走。可能他 10 月份还在讲好消息，11 月份告诉你下个月工资发不出来了。这还是取决于创始人能否诚实地面对困难，以及如何把握和选择。
孟岩：问题在哪，大家一起找办法。
吴海燕：对。站在创始人角度，这个选择可能挺难的，他要把握这个度。
孟岩：我属于哪种类型？
吴海燕：我觉得你相对会稳一些。有的创始人会把问题预先想得更充分，把各种最坏的可能性想到。如果最坏的可能性发生了，会是什么样？应该怎么做？这样会坦然一些。我觉得你是这种。
很多技术出身的创业者会是这样，更理性、更依赖逻辑想未来的问题，也擅长考虑最坏的可能性。预先想很多、想清楚，然后再往最好的方向努力。
孟岩：当你碰到那些没有诚实面对自己，或者没办法了去找你的创始人，你怎么办呢？
吴海燕：什么叫做诚实地面对自己？有时候我也想，到底是创业者他故意说谎话欺骗了大家，还是他过于乐观，没有想到最糟糕的可能性。
孟岩：这好像很难分辨吧？
吴海燕：一般来讲第二种情况会多一些。首先，创业者就是整体人群中偏乐观的，否则也不会去创业。大公司待着很舒服的，为什么要冒风险出来创业？创业要承担大量的不确定性，不管拿多高的估值，照样要承担巨大的不确定性。所以说，愿意迈出这一步的人，本来就是偏乐观。他每天也会不断地自我暗示，明天会好的，后天会好的，下个季度会好的，行业最近十年对我是有利的。
这个时候，是否能保持客观和理性，分辨哪些是自我暗示，哪些是事实，这需要一个人很好的理性的平衡能力。既极度乐观，又能客观地面对现实，这挺难的。
孟岩：所以现在先不跟你说那些困难。
吴海燕：因为一切都会变好，订单马上就签下来了，之后很多事就不是问题了。
孟岩：我反思一下，刚才和海燕在外面聊天，我说了好多好消息。我的公司员工和伙伴们说，孟岩有个能力，就是把任何事都能转变成好事。
吴海燕：创业者本身就是偏乐观，愿意从正面解读所有事。其实 VC 也比较接近这群人，只是大家觉得可能 VC 的位置会更舒服一些。
孟岩：更理解你说的这句话了，因为太早期，风险很大。然后又和活生生的人接触，和创业者共同承担很多。
吴海燕：他还要敢投，和创业者一起去面临不确定性。就像你问，为什么当时有魄力敢在有知有行什么都没有的时候投资。作为早期投资人，首先得去相信，至少乐观地相信这个事情会发生。
孟岩：现在回看已经两年了，我发自内心的感谢你。如果当时没有你的乐观和相信，没有华创的投资，可能我们就没法重新开始，或者完全是另外的样子。
吴海燕：我觉得这是互为因果。作为创业者，你才是驱动力。我们是你们的early believer，是早期信任者。无论如何你们是驱动轮，我们是从动轮。
孟岩：我看过你的分享，你一直觉得说投资人和创业者互相成就。但可能也有很多投资人对创业者有很多指导。
吴海燕：投资人愿意花时间研究，给意见，这种积极参与感挺值得保护的。
孟岩：但我记得你跟我说过很多次，创业公司犯错误是好事，不是致命的大错误就好，创业者需要从这些错误中学习、成长。
吴海燕：对，有些试错必须得自己经历。很难把经验告诉他，他就不犯任何错误。
孟岩：你觉得在钱之外，你能够帮助创业者的是什么？
吴海燕：鼓励和信心。我理解创业者，包括我们自己，大家每天面临的生活和人群，每个人不一定一直特别乐观。所以，要从中找到相信你、支持你的人，从很大的范围里不断地影响他们，找到他们。投资人做了投资，他至少会是你的坚信者。需要信心时，他们会不断地、热情地一直相信这事能成，给你肯定。
孟岩：我记得有一次你找我转发一篇关于“被讨厌的勇气”的文章，想要分享给一位伙伴，你们当时讨论另外一家以工作强度大著称的基金。你说，我不觉得他们比我们忙那么多倍，可能一、两倍有，但五倍不可能；如果一个人那么忙，没有时间认真思考，好好生活，汲取养分，如何更好地做投资呢？你说，我不希望用这样的标杆给自己和同事们找焦虑。你还记得这事吗？
吴海燕：你提醒之下我记起来。
孟岩：通过这件事可以看出你对自己的认知。再看你投资过的公司，其中有很多软件公司，而没有很多过去几年在风口上但现在陨落的公司。我理解，这和你冷静或者说不那么着急的态度，有挺大的关系。
吴海燕：不一定是不着急，而是如何在很多信息里找到自己的观点。还是要有一个不被其他人、媒体、各种各样信息带偏的思考，要做自己的判断，不要让外界帮你做判断。我理解很多创业者的管理课是从媒体讲的故事里学的。有很多优秀的作家、创作者、媒体人，写了很多商业案例、创业公司的成长案例。从别人的创业故事里学一些东西，从别人的投资故事里学如何做投资。如果只是这样学，很容易会被带偏了，毕竟故事和实践不一定完全一致。
孟岩：咱俩共同的一位朋友南添，他最近经常说我们要从媒体的信息里分辨事实和噪音。
吴海燕：所以，倒不是说不着急，我也很着急，也挺希望能把事情做好。但还是要有自己独立的判断，而且能坚持住，又不是固执。
孟岩：说到忙碌，我也有同感。
有知有行其实是创意类、知识类的工作，每个人的状态很重要。大家需要有足够的时间休息，吸收营养，无论在办公室还是在其它地方，都可以做出好的判断。至于是否一定要特别忙碌，把工作时间填满，不重要的。
吴海燕：成了被焦虑推着走。
孟岩：所以，不用装忙。有个故事很想分享，有知有行创立到现在快两年了，海燕从来没有催过我。现在我们还没有商业收入，但是海燕从没说过一次，孟岩，咱们赶紧做收入。从来没有。反而是很关注我们做的事情。有一天晚上，我俩讨论记账的功能，讨论到快一点钟，海燕问我周三有没有时间，想要和我们的产品经理反馈问题。你关注的点不是逼着我去赶紧变现，而是一起把产品做好。
吴海燕：我已经感受到你对这件事比我更焦虑，更紧张，何必再增添负担呢？每个人性格是不一样的，优势和劣势也不一样。
比如说，投资工作是靠人，没有机器、产线替代，它不是流水线。团队成员中，有的人性格天生更乐观，他看到的风险会少一点。我们一起看项目，我就要帮他多看风险；有的人天生特别谨慎，看得很细，缺少大胆决策的勇气，所以我要更多鼓励他。我需要了解每一位同事，能够帮他们稍微地补一补那些地方。
创业者也是一样。有的创业者比较冒进，不太关注现金流，我可能会提醒他要看收入、成本，不能让自己的 Runway 太短。遇到这类创业者，我一定多花些时间和他谈这些问题，哪怕他不爱听。
之所以我不跟你谈这个，因为我看到你自己在盘算着。你会和我更新目前的 Burn Rate、现金流，和我一起算账。你会自觉地不选租金很贵的办公室。这些细节让我了解到，你是个非常在意现金流，在意公司生存和发展的创业者。既然你已经预先考虑很多风险了，那我何必再去增加你的心理负担，天天催你做收入呢？
孟岩：这我就理解了。华创有很多的被投公司，通过海燕的朋友圈我经常看到这些公司的新闻，例如最近 Authing、ONES 等又融资了。但有知有行暂时还不想做融资，也没有新的定价，或者很重大的新闻。我不太愿意做宣传，但有时候又有点愧疚，好像没什么值得让你骄傲或者对外说的东西。
吴海燕：我知道你在正确的轨道上就行了。
孟岩：你当时跟我说的第一句话，就是我知道你在做正确的事，从用户那里看到好的反馈；第二，你说，你看我投的某个企业也是五年之后才有很好发展。这些相处的点滴，让我想到以前写过的一篇文章。我很喜欢巴菲特和芒格，他们俩说，你在世界上要做很好的 Business，要有同路人的结构。
什么叫同路人的结构？第一是投资人，第二是创业者本人，第三是员工，第四是用户。如果把这四层的关系协调好，找到同样的一群人互相支持，最终能够同频。我刚才讲的这些点点滴滴，让我觉得我践行了同路人的结构。例如，我们的用户、伙伴、我自己和合伙人，包括和海燕之间互相信任，互相支持，互相及时沟通。
吴海燕：还是那句话，你是主动轮。其实，我只是你的一面镜子。你已经很在意股东、同事，我反而就放松了，能够帮你稍微地降低些心理压力和负担。但并不是所有的 Portfolio，我都是“一视同仁”对待的。的确会有创业者，他的责任感不足，通过细节也能看到。我们说等你有空的时候，我找你沟通什么事。有的创业者永远都是回复我们，等我有空的时候再说。
时间长了，从很多细节可以看到，他对股东价值是否在意。对于这类创始人，我们就需要 Tough 一些，提醒他，需要给大家创造价值，要重视团队成员整体的职业成功。有一些创始人更自我中心，他在意的是自己的成功和梦想是否实现，并没有把很多责任放在肩上。
孟岩：和不同创业者相处，我感觉还是挺难的。
吴海燕：因为 VC 是支持者的角色，创业者是驱动力量。
孟岩：我记得你讲过，在某个创业者非常难的时候，你自己还借钱给他。
吴海燕：我认识的很多 VC 投资人都做过这种事。
孟岩：已经融不到钱了。
吴海燕：大家希望再相信他一次。这时候，有可能基金也不能再给他钱了，因为可能会给基金带来更大的风险。我们可能不愿意让基金再给钱了，但我们为什么自己愿意借呢？因为还是希望给他更多机会，期待他能好起来，这样也帮基金挽回了损失。
孟岩：但是如果挽不回来，就是自己损失了。
吴海燕：当然了，没有人给你报销的。
孟岩：我觉得大部分情况，那个钱是拿不回来。
吴海燕：听说是有公司起死回生、绝地反击，历史上有这样的故事，但很少。大家还是存了希望，有乐观之心。
孟岩：大家平时看到的故事更多是投资人光鲜的一面，但今天我们更多分享了和鲜活的人交往的故事，包括背后的失败和风险。这一面是我以前很少想的。
吴海燕：VC 为什么会更理解创业者？因为他们也要募资，也有对股东和 LP 的责任与压力，大家是一样的。
孟岩：你怎么管理压力呢？你睡眠好吗？
吴海燕：这两年还可以。这也是个学习的过程，如何慢慢地自我调节。刚才提到南添的观点，也是我这两年不断跟自己讲的。如何区分外界声音和自己的想法，如何保持客观，能够区分观点和事实。每个人都有观点，有的来自于事实，更多是混杂个人经验和判断力，包括他所处的位置和目标。目标不同的人，会告诉你不同的观点，这些很可能都不是事实。尤其是面对质疑，VC 收到的批评和指责，远比创业者要多。
孟岩：为什么？
吴海燕：因为什么错，都是我们的错。如果公司投错了，会有人说谁让你做这次愚蠢的投资。如果公司融了很多钱，又说 VC 制造了泡沫。很少被夸投得聪明、投得好，因为那是应该的。
孟岩：或者很少看到 VC 行业对整个资产配置，或者帮助创新层面起到的作用。
吴海燕：原因挺复杂的，挺难解释。例如，VC 可能相对薪酬更高一些。有人觉得 VC 有管理费，是旱涝保收的。但创业失败了，创始人可能什么都没有了。但其实也不是，公司都是有限责任公司。那 LP 可能因为你的投资会有损失，大家会觉得 VC 没有损失，应该承担所有责任。
有各种各样的原因，可能对行业不了解，或者很多细节没办法对外讲，这也是客观的情况。因此非常容易受到各方的挑战和指责，管理所有事情都有代价。
孟岩：我们到节目的最后了，希望您能给我们一个真实的建议，或者你觉得不太满意的地方。
吴海燕：我好像说不出来有什么不满意。每次咱们见面，你会主动告诉我很多想法，事情的进展，达到的目标。你会推演事情在不同情况下，可能是什么样。我听了之后就不说什么了，更多还是希望能帮你减轻压力。ONES 的创始人王颖奇和你是一个类型，他也会不停地自我鞭策，琢磨不同的情况应该如何行动。
孟岩：你已经帮我放轻松了很多，我真的很感激。有一次你发过一条朋友圈动态说，别着急燃烧自己，人生很长，我们讲是无限游戏。我们刚才也聊到你管理华创的风格，你的投资风格，包括你经常和我说，不要太着急，放松。
吴海燕：我也有自己的体会，也是自己的心得。有一段时间，我们的 Portfolio 有好消息，我就特别开心，接到不好的消息，也会好几天睡不着觉。但时间长了，我也不断地自我开解、自我安慰。好多事情焦虑也没用，对吧？很多事情正常去做，该来的就会来。有的事情，你能努力改变，有些事情只能接受结果。每个创始人可能心里也会和自己讲这些话。
孟岩：是的。投资和创业，都像是大型的社会实践，在这个过程里更快地认识世界。
吴海燕：对，我过去把它叫做大型社会学实验，其中会看到形形色色的人和事，再从里面找到规律。
孟岩：目前，我们处在能够把商业价值和社会价值处理得比较好的阶段。如果一个人只想着自己的名声，或者社会价值，不兼顾股东利益，其实是特别不负责任的做法。所以，我还是挺有信心把有知有行做好，将来获得合理的商业收入，回报投资人，包括自己、朋友们、员工们。他们都是我的投资人，还有我的用户们。我们会紧盯用户需求，站在用户一边，帮助他们做很多非常好的事情，过程中产生相匹配的商业价值。我相信一定会实现，特别感谢海燕的支持。
吴海燕：我相信一定会。你看咱俩刚才的对话非常典型，你在不断地自己加压，你会不自觉地考虑别人的感受。
孟岩：回到那句话，别着急燃烧自己。
吴海燕：对。
孟岩：我们今天的节目就到这，特别感谢海燕。
您将在本期节目中听到以下内容：
与有知有行的结缘
天使兽公司是如何定价的？
如何寻找待实现价值
创业投资与马拉松比赛的相同点
捍卫古典投资，ICO 与传统 VC 的区别
早期投资投的“非共识”
巧遇技术天才 Authing 创始人谢扬
早期投资判断：人、事、时间点
Loss ratio 的度
早期投资，概率和赔率的游戏
投资和创业是一场大型的社会学实验
主播：孟岩，有知有行创始人
嘉宾：吴海燕，华创资本管理合伙人
以下为节目内容，经过 CGCVC 编辑——
孟岩：今天是「无人知晓」的第七期。我的很多用户一直很担心有知有行的收入，他们担心挺好的一个产品，但是最终活不下去了怎么办？我一直解释的是，我们有很好的融资支持，在我们获得商业收入之前，大家别担心。今天请到的就是“有知有行”背后的投资人，我的好朋友海燕。
吴海燕：大家好，我是华创资本吴海燕。我们有幸在天使轮投资了有知有行，能跟孟岩这个团队成为合伙人，一起去推动有知有行的事业。
孟岩：我先简单跟大家介绍一下我俩之前的故事。最早我在做财帮子，大概是 2012 年，当时海燕的助手给我发了封信，说想投资财帮子，问我们有什么样的计划。我们见过一次面，但当时我觉得财帮子更多的是激发了用户的贪欲，看不到这个事情的价值，不太想做了。后来大概在 2019 年，海燕又找了我聊天，当时我在做且慢。翻看当时的聊天记录，有一段让我印象特别深。你当时跟我说，孟岩我们认识这么久，你最吸引我的是，为什么关掉财帮子的故事。你说，我做 VC 久了，发现一个人的 Why，就是一个人为什么要做这件事，可能比他怎么做和做什么要重要的多。
我当时给你说过，财帮子有挺多用户，有个大机构，想几块钱一个用户把用户买走，我担心用户可能会被不好地对待，我说我不卖，然后把网站 Close 掉了。
吴海燕：这个选择挺不同寻常的。
孟岩：其实我们聊了很多商业的东西，恰恰让你记住的是那个选择。当时咱俩可能才见过两次面，我记得我在最难的时候，给你发了个信息。我说，海燕我遇到了很大的困难，可能得重新开始做这件事，需要很多钱，你愿不愿意帮助我？当时海燕给我发了个信息，说明天早上咱俩见一下。后来我们俩就约在了清华东门搜狐下面的星巴克。
吴海燕：你报了我常去的一个地点。
孟岩：一般的桥段是，创业者和投资人拿一张纸巾（开始写）。我们不是，当时海燕拿了个笔记本，我们俩在上面勾勾画画。海燕说这事特别好，特别有价值，我愿意支持你，你当时问我需要多少钱。具体数字（今天）不方便说。我当时跟海燕说，因为我做这事很长，也有挺大的团队，我可能也不想赚快钱，所以需要很多的钱。然后我提了一个我自己的估值，特别让我意外的是，海燕说可以。
吴海燕：居然没砍价，是吗？
孟岩：完全没有砍价，我当时都不敢问，怕万一问多了，海燕后悔了怎么办？其实从 2019 年到现在，我心里一直挺好奇，我当时连服务器都没有，也没有用户，我一个人，报了个挺贵的估值。其实也有很多投资人找我，想投有知有行。我讲了我们的想法，大家都说海燕好大胆，很有魄力。我今天特别想问你当时是怎么想的？
吴海燕：算不算傻大胆是吧？啥都没有的情况下，就愿意拍一个有人觉得很贵的估值。是有人觉得估值贵吗？
孟岩：他的用词是你很有魄力。可能内心深处还是觉得有点贵。
吴海燕：还是觉得你融的钱多呢？
孟岩：什么原因可能都有。
吴海燕：我理解一下这个评价。可能此一时彼一时，经过过去两年资本市场的喧嚣，大家再去了解你当时的估值，又不会觉得贵了。星巴克见面后，我们又见过几次。投资方案并不是那次见面就确定下来的。当时我去孟岩的办公室拜访过，是一个周末的下午。有一次在挺远的一个咖啡馆，跟当时孟岩的小伙伴们聊天，不光是团队成员，还见了好几位孟岩的支持者、追随者、粉丝，一对一聊了很多不同的人。后来一次是孟岩去华创办公室，去给我的同事们讲，他要做什么事情。孟岩还算了账，为什么这个估值是合理的？第一，为什么要融这么多钱；第二，为什么此刻提的估值是合理的。孟岩自己是做投资的，又是学计算机出身，搞了个小模型，算了大概什么时候会长成什么样子，有多大市场。
孟岩：未来可能的回报有多少。
吴海燕：好像还用 DCF 方法往回算了一下，估值还是很合算的。我记得大概是这样的过程。其实我们并没有让孟岩做模型。
孟岩：你当时其实没跟我说这些。
吴海燕：可能是你自己琢磨过，理性思考之后，觉得公司此刻估值是合理的，的确需要这笔钱。很大原因是，当时还做不了交易，可能有很长一段时间没有收入来源，要把产品先做起来。这段时间就需要大概怎么样的预算，能让团队有时间把事情做出来。整体下来是合理的，的确是需要那么多钱。而且牌照没有下来，交易没有起来之前，有可能也不一定适合去融下一轮。在这种情况下，预算是要有的。所以我们一起 Work Out 了一个合理的方案。
为什么说我也不能算傻大胆呢？因为孟岩和孟岩的朋友们认了同样的估值，跟我投了一样多的钱。所以从这个角度，我并不觉得我做了个不精明的投资，或者商业上做了不合理的判断。换句话说，孟岩和孟岩的团队和一些早期的合作伙伴，大家都认可这个事就值这个价格，不只是我们一家机构的看法。我和孟岩的朋友们、孟岩，我们按照同样的估值给这个初创公司注入了资金。我觉得是共同的愿景。
孟岩：海燕你的旁边摆了一杯水，这杯水可能成本没有多少钱。但是可能当我们给这杯水赋予了很多东西，比如说品牌，可能它就变成了一杯更贵的水。我想说什么呢？现在“有知有行”这四个字，已经有很多意义在里面。但是在 2020 年初，刚成立这家公司，刚有名字的时候，它只有一个估值，那个估值其实是挺虚的。
吴海燕：那是待实现的价值。
孟岩：其实是靠创始人，靠团队，靠投资人，大家一起慢慢把待实现的价值做实。
吴海燕：本质上是个虚拟价值。做早期投资的人都知道，它不像上市公司。上市公司的价值已经是可见的、可证实的，有很多数字支撑的。初创公司，尤其是天使轮的公司估值，其实就是虚拟价值。不管估多少钱，估一两千万人民币也好，还是估一两个亿人币也好，甚至有些天使阶段的公司已经值到一两亿美金了。这些价值后面，都还没有把事实做出来的。
本质上是对未来一段时间的预期价值，这个价值就是大家的信任、信念、Belief，要做什么事情的愿景以及创始团队的能力，这个价值是待实现价值。但是，早期投资难的地方，就是（针对）待实现价值，投进去的是真金白银，公司到账的现金是实在的，但是剩下的那部分价值，是未来一两年待实现的。
可能不一定是那么长的时间，但至少未来一两年已经要给超额预期。但是不这么给，还能怎么给呢？又不能让初创公司是零价值，这样的话就无法构建一个合理的结构让团队出发，必然有“待实现价值”高于实际价值的阶段，这是必然的阶段。
孟岩：甚至可以这样比喻，当我们给一个天使轮初创公司定价时，这个世界上平白就多出来了这么多财富，它其实是待实现的。需要慢慢地往里面注入很多东西，把它变实。我的听众很多都是做二级市场投资的，无论是投资股票还是投资基金，其实背后还是公司，这些公司已经到了成熟期了。
吴海燕：二级市场的投资能看到股票背后是公司已经很厉害了，是价值投资。但是还没有看到公司背后是人。一级市场的早期投资，公司还没有成型的东西，更主要的还是创始人的想法、Vision、观念、过往积累的能力，团队的文化，是未来几年的一个可能性。大家本质上是在对这些东西做估值。
孟岩：我看过一篇美国 VC 行业的数据研究。天使轮投资，如果以 10 年维度看，有 43% 的公司是归零的。即使到了 A 轮，还有 37% 的公司要归零。到 B 轮，还有 30% 的公司要归零。如果是从天使轮开始算，只有 1% 的公司最后能够达到 50 倍。
从我自己经验来说，我也看过很多创业公司，发现很多时候，这些创业公司最终做成的事跟创始人最早对投资人讲的要做什么没关系了，所以我觉得早期投资特别难。第一，除了投进去的钱之外，其它都是待实现的虚拟价值；第二，甚至连创始人都不知道未来会发生什么，投资人更难把握了。
吴海燕：本质上还是投创始人未来的能力，或者是过去的能力能在未来做的事情。我举个例子，我们曾经投过一个更贵的天使轮公司，非常贵。当时团队成员有人开玩笑说这个公司叫天使兽，天使轮就是独角兽。我们是参与者之一，我们一家也投不起。这两年投资行业有一些天价的天使轮公司，早期基金的 Fund Size 有限，太贵的公司肯定是投不起的。
它很贵，又是天使轮，大家又很喜欢创始人代表的能力和过去的方向，我们肯定也会去跟他商量。我们说某某（创始人名字），为什么这个公司要这么贵？你知道创始人是怎么评价公司的价值吗？首先，是未来要做事情的蓝图，理想很大，做成了肯定是特别大的事。第二，要启动，需要这么多资金去建很贵的团队，各种各样的专家，比如人工智能的专家，工资成本就是很高。要构建知识产权壁垒，成本很高。第三，他还说了一个很重要的原因，他说，你看我和两个联合创始人，在原来的上市公司里，一年的收入和股票价值就大几个亿。我们出来创业，已经放弃了一年大几个亿股票的价值。我们几个人一年的薪酬，放弃的东西，本质上是他给他自己估了个值。
孟岩：有点像重置成本，放弃的大概值多少。
吴海燕：他的话有一定道理，因为有别的公司，给他们的人的智商和能力定了价。这个能力在创业公司里，也会产生知识产权，产生 IP，这些是虚拟的 Asset。站在人之常情的角度，几个合伙人放弃了非常大的、直接的财务利益，去做这个事情，如果你给他的公司估一很低的价值，的确会产生落差，让这个创业公司非常难往前走。创业公司也不能只靠主要创始人的 Vision 和吸引力，他也需要让其他人放弃的、获得的和付出的得到认可。
孟岩：让他们也处在比较舒服的状态？
吴海燕：不一定。因为给了高估值，本质上也是很大的压力。对他来讲，他面临很大的未知和不确定性。一级市场的估值也没有那么 Solid，不能变现。今天不管给多少的估值，此刻有任何人或者任何机构愿意花现金把这家公司买走吗？不会的，变不了现的。所以估值对他来讲，并不意味着他能很放松、很开心。他要靠未来一两年的努力，把虚拟的估值做实。虚拟的估值越高，做实的压力会越大。
孟岩：我记得原来咱俩聊天，你有一个比喻我还挺喜欢的，你把创业比喻成在操场跑圈。
吴海燕：对，每一轮都是淘汰赛。
孟岩：第一轮的时候，可能有 100 个创业公司在跑。天使轮，我给了每个公司 100 万。
吴海燕：就和马拉松一样，你去报名就会让你上场。可能这两年，马拉松赛事越来越热闹，有一些名额的限制，不一定能报得上。但理论上讲，绝大部分人是可以参赛的。发音枪响，所有人都在起跑线，大家开始往前跑，跑着跑着，很多人就不见了。
孟岩：放弃了或者累倒了。
吴海燕：或者体能不够，不适合参加这个比赛，可能只能跑 5 公里或者 10 公里半途，跑不到终点。
孟岩：可能到第二圈或者第三圈，类似于到 A 轮了。剩下的公司，可能刚才第一圈给了 100 万，第二圈就可以给 1000 万了。他还需要融资，创造出相应的价值。
吴海燕：这个比喻意思是创业公司没跑到终点，很正常。而且，这也是 VC 投资，有天使轮、A 轮、B 轮的意义。这是当时ICO（Initial Coin Offering，首次币发行） 流行的时候，我的想象。
孟岩：ICO 是一上来就把所有的钱都给了。
吴海燕：我们是在捍卫传统的 VC 模式吧。当年，区块链或者虚拟货币比较火，流行过一段时间 ICO，后来被国家果断叫停了。站在我的角度，（叫停）我是支持的。因为 ICO 本质上是个不合理的模式。ICO 的瞬间，就相当于 IPO 了，已经拿到传统资本市场里类似于 IPO 那么多的钱，一下拿了几千万美金甚至上亿美金。相当于没有经过筛选，很可能公司不是那个适合跑到终点的运动员，不适合跑完全程。
孟岩：他也许可以干别的。
吴海燕：可以跑个 5 公里，不适合跑全程。一开始给这样的价格，放在全社会看，有很大的资本浪费。天使轮少拿点钱，走到 A 轮，经过第三方的公正选拔，证明你有能力；拿到 A 轮融资，再继续试错、创新；走到 B 轮了，还有投资机构认可，这个阶段性的成果是不错的，在更高的估值上又投资，之后再往 C 轮发展，一直到 IPO。
对一个社会或者一个行业来讲，这种方式有点像层层选拔。整体资本的效率应该是最高的，试错成本是最低的。
孟岩：第一圈没跑下来，他也许不适合跑步，就改游泳了。
吴海燕：也许这样综合的社会资本是最低的。大家把最终能胜出的公司选出来。
孟岩：而不是第一圈的时候，把所有到终点线的钱一下子都给他。你经过这么多的投资，见过非常多或成功、或失败的公司，早期投资很多时候在投人。我挺想问问，你决定投资的时候，直觉会告诉你这个人还行吗？这些人一定有共同特点吧？
吴海燕：说实话，挺难判断的。投资的过程中，有很多错误和失败的经历。越是做早期投资，这个概率越高。创业就像是一圈一圈的长跑比赛。做早期投资的 VC 也好，创始人也好，见过的失败是最多的。Pre-IPO 的轮次，投资失败的概率就变低了。
我们经常打比方，早期投资是海选，过程失败率肯定是高的。
孟岩：海选的时候，其实留给你的时间很有限吧？没有办法做特别深入的了解。
吴海燕：不一定。为什么呢？在有些行业刚兴起，还没有达成共识的时候，初创公司所在的赛道并不拥挤。例如在 2014 年投资软件、2016 年投资自动驾驶。在人工智能、大数据领域很资深的团队，Cold Call他都愿意见面，因为那时愿意投资这些前沿科技领域的投资人真的不多。
当时，一家上市公司自动驾驶业务的负责人出来创业，华创一位年轻的投资经理通过 LinkedIn 给他写邮件，都能约他出来喝咖啡。那时候，整个行业有巨大的不确定性，投资行业对于行业价值或者阶段性财务价值还没有形成共识。这也是早期投资有意义的地方。早期投资项目并不一定是所有人抢，留给你的时间不多，你必须秒做决定，还是取决于事情和行业。
孟岩：我记得（去年）1 月份，我们俩约在朝阳区的一家咖啡馆见面。我们俩聊着聊着，来了一位创业者，他是做身份验证的，公司叫 Authing。
吴海燕：我们后来也投他了。
孟岩：前两天看到新闻，他们完成最新一轮融资，有 2000 多万美金。我记得创始人叫谢扬？当时你和他聊了一会，我当时特别吃惊。因为我是做技术出身，看得出来，他特别痴迷做技术。
吴海燕：对，技术小天才。
孟岩：他的眼神里全都是我的技术多么好，我要解决很多问题。我当时在想，我自己能不能够通过他的描述，判断要不要投他。我觉得这事挺难的。看起来现在他的公司发展得非常不错。
吴海燕：我们也越来越确定，虽然还在早期，但他未来一定是这个领域的 Leader。
孟岩：你在判断早期项目时，人的因素多一些，还是赛道（或者行业）多一些？
吴海燕：都挺关键的。
首先，好的创业者有远见，他看到的未来图景很能打动人。他不会去做很窄的方向，或者已经很成熟的事。他的知识、眼界和信息量已经是在各行各业的顶端。
孟岩：而且你聊的人很多，其实很容易对比出来。
吴海燕：这就是人是最重要的因素的原因。最好的人，他也不会选择错误的事，虽然很可能在方式、方法、路径上要试错，但大的方向不会错。其次，事和时间点也挺重要。一个过于成熟的行业，或者已经在走下坡路的行业，或者不具备天时地利因素的行业，很可能也能创业，但是会经历过于漫长的等待。这跟等早班车一样，早班车 6 点钟来，你 2 点钟就等着，天寒地冻，很可能会被冻死。咱们 5 点半去等就可以了。
孟岩：所以人和事情，在早期的投资判断里面都非常重要。
吴海燕：时间点也很重要。创业公司本身就不容易，选错误的时间点去做正确的事，不是说一定做不成，但会经历过多的艰难过程，反而会有些不必要的挫败。
孟岩：不像二级市场投资，面对的是财务报表、是数字。机构投资人可能能够了解得更深。你分享的让我更深地感受到早期投资人和创业者之间，情感绑定非常深。
吴海燕：我们打交道的是活生生的人。
孟岩：不只是一个活人。咱俩打交道的时候，应该都是非常 Tough 的时候，要么是狂喜，要么是很惨的时候。
吴海燕：后者多一些。如果我们的 Portfolio 主动找我们聊天，多半他碰到了问题。
孟岩：那看来我找你的还不够多。
吴海燕：那说明咱们还是挺顺利的。
孟岩：有没有这方面背后的故事。
吴海燕：我自己也在思考，同样是投资行业，一级市场和二级市场有什么不一样？华创是做早期投资的，同样是一级市场投资，早期股权投资、中晚期、PE 阶段和 Buy-out 阶段的投资，有什么不一样？虽然投资领域都算是大同行，但是大家做的事情，每天的工作内容，其实是很不一样的。比如说，早期投资人的确花了更多时间思考未来的大方向，以及去找到对的人。
早期公司很少有财务报表可以看。即使有，我觉得意义也不大。看 PE、PS 还是看 ROE 呢？什么都没有，都没有机会做财务模型，看财务报表。只要证明公司的钱花得挺合理的，钱够花，以及成本支出是合理的就足够了。但是，做二级市场投资或者 PE 阶段投资，财务指标还挺重要的。大家会说估值方法，DCF、ROE、PE、PB 等各种指标。我也挺羡慕的，要是早期投资也这么简单就好了。因为它（早期投资）涉及了更多的待实现价值，既没有运营数字，也没有财务数字，都是看不见的。要对未来的不确定性去做评估，这是很不一样的。很多要靠交流、访谈、观察，靠对未来的大胆预测，以及对未来的勇气和信心。
所以，我觉得早期投资人更接近创业者。创业者把自己的钱、时间、未来的一段生命历程，投入到很不确定的创业之旅中。早期投资人也是一样，他把自己的基金、职业声誉、职业未来成功的选择，甚至自己的钱和时间，一起去投入在不确定的、看不到的事情上。这需要巨大的对未来的乐观、勇气和相信。
孟岩：大概在去年，当时咱俩之间还有个小争论。有知有行创业，我自己出了很多钱。最早的时候，我跟你提过个请求，我自己、我的员工、我的朋友承担了一些风险，估值或者其它的条件应该和投资人的条件有些不一样。你当时回复说，VC 的钱背后也是投资人的钱，每一分钱背后，无论是机构也好还是个人，在我眼中每一块钱背后都是一样的。你当时跟我说特别珍视投资人能够把钱给你，你把这些钱看得比自己的钱还重要。
吴海燕：这不就是你在 Blog 里写过的所谓Fiduciary Duty。二级市场投资，大家把钱交给公募基金、指数基金或者私募基金。投资者当然希望投资经理好好地工作。其实 VC 投资背后的资金来源，也都是一个一个的 LP。哪怕是机构 LP，最终钱的来源都是人。
孟岩：我也接触过一些投资人，无论是一级市场还是二线市场，很多人其实把帮别人管钱看成是数字游戏。它有杠杆，可以帮助自己达成目标。但我从那件事情上看到了李录的书里说的“金融行业从业者应该具备受托责任”这几句话背后的意思。
吴海燕：我也在把握这个度。太过于成本敏感或风险敏感，把责任永远沉甸甸地压在心上，也会干扰判断和选择。咱们是做早期投资，要接受一定的创业失败率，要接受钱投出去有可能失败。早期投资人是做海选的第一圈，我们可以努力提高成功率。在美元基金里，机构投资人还有个 Loss Ratio 的指标作为评价标准之一。作为早期投资机构，如果 Loss Ratio 太低，他们认为不合理。
孟岩：没有承担足够的风险。
吴海燕：可能没有承担那么多风险，没有去追求更高的价值。
孟岩：他们怎么衡量呢？
吴海燕：我理解，美元机构投资人有非常成熟的数据积累，有些经验值。大概什么样阶段的投资，Loss Ratio 在什么范围内是合理的，过低或者过高，都要问一下原因。
国内的资本市场，相对经验积累会少，以及资金来源跟美元也不完全一样。它后面很可能有政府引导基金、国资的钱，他们对 Loss Ratio 接受度会更低一些。他们认为即便是早期投资，也最好不要有任何的损失或任何差错，对每一笔钱都很在意。有时候我们也在思考，到底把这个度放在哪里。太过于去想失败的问题，或者太过于谨慎，早期投资的钱是很难投得出去的，你还是需要热情、勇气和相信。
孟岩：去扣下扳机。
吴海燕：得去冒一些风险，不能完全不冒险，这是个度的问题。例如，我们在华创内部营造的文化就是，不会在事后不断地追责，这个特别重要。
我们在事前做好谨慎的分析和判断，做好充分的讨论，再决定是否投资。但是，如果项目失败了，最后没做出来，对负责项目的合伙人、投资团队成员，我们不会一遍遍地针对他个人追责。我们担心的反而是，以后他不敢出手了，伤害他未来的投资热情和判断。如果矫枉过正，很容易挫伤他的投资热情，这是需要保护和认真对待的。一个投资人难免在早期要交学费，有些失败的经历。我们常说，早期投资不可能永远都对，这是事实。在这个过程里面犯了错，学费已经交了，我们去反思为什么错了，吸取教训，下一次做得更好。毕竟我们管的是 Fund，管理是有方法论的，里面也不止投资一家公司。
去年，我们有很多项目融资不成功或不顺利，或者二级市场 IPO 有点延缓，导致本来预期今年上市的公司没上成，或者上市后公司股价表现不好。如果这些原因影响了投资心态，碰到好机会也不敢出手，不敢投了。这可能对所有的投资人、投资机构都一样。二级市场的公募经理经常挨骂，被骂得狠了，他就可能会改变投资理念。
早期投资人也是一样。如何在风险和价值之间，在恐惧损失、给 LP 带来损失和继续往前走之间，尽量保持客观的心态，继续去投资。不管是之前投的特别成功，Portfolio 好消息特别多，还是不好的消息特别多，这些都是干扰信息。对于下一个项目、下一笔投资，理论上都不应该形成障碍。
所以，有时候把 LP 的钱看得过重，也会干扰投资判断。你就把它当一串数字，在看的投资项目时，去做能力最大化的判断就好了。
孟岩：一方面，我们把那个钱当成自己，就像李录说的，当成自己父母的辛苦钱一样。拿我刚才说的情况举例，应该把自己的钱和别的钱同等对待。另外，也不能因此绑住手脚，才能更好发挥自己的水平。
吴海燕：创业者和投资人，对风险和价值的认识，应该是和别人不一样的。如果我一件件去想所有担心的事情，很可能就不敢投了，创新也就不能发生了，未来的好事情也不会发生。想太多的坏事情无济于事。
孟岩：我觉得这段话特别重要。前两天和一位一级市场投资人聊天，他请教我一些非常细节的问题。我跟他说，你问的这些细节我都说不清楚，未来更说不清楚。其实我们没必要让自己去恐惧未必会发生的细节问题。
吴海燕：二级市场投资也是一样。前两天，我看你写的博客，说为什么有人要止盈？因为他觉得现金放在账户里，放在银行里，他是看得到的。但是现金买的二级市场的股票，有不确定性。二级市场垮了怎么办？股票后面的公司垮了怎么办？本质上还是对未来没有信心。
指数基金是不是会有价值回归？最近可能被低估了，低估的时候，指数基金也会往下掉，会有回撤、亏损，那是加仓还是止损？最终资本市场会回归理性，价值和价格会匹配，可能是未来半年、一年。总而言之，有不确定性。如果现在价格和价值背离，价值低于价格了，应该加仓还是怎么办？大部分人可能觉得，应该止损了。
孟岩：陷入到对未来不确定性的恐惧里。我发现聊过的很多投资人，无论是一级市场还是二级市场，他们都有一个共同的特点，其实是乐观。
吴海燕：对，你知道所有可能会发生的糟糕事情，但还是要保持对未来的乐观。这是必须的。不管是创业者还是投资人，都必须去做。
孟岩：你怎么面对“错过”这两个字？在二级市场，如果今年错过宁德时代或者新能源的行情，大家比较郁闷。但其实这个错过比起一级市场来讲，就小巫见大巫了。一级市场的错过，可能经常是独角兽。
吴海燕：我会嘴上说没事，但是经常在夜深人静时自己想一想，如果当时没有错过，或者那个机会做了该有多好。
跟创业者一样，投资人也会时刻保持反思。不反思，不去认识到自己的错误，不是更可怕吗？反思时候觉得好可惜，要是没错过就好了，要是当时做了决定就好了，不过也会安慰自己说你看一支基金就能投这么多公司，不可能投到所有的好公司，总会错过的。
孟岩：有没有印象最深的错过的案例。
吴海燕：其实还是认知的问题。有知有行经常说一句话——你赚不到认知之外的钱，我觉得这也是一样的。2014 年的时候，我见过宿华，见过快手。那时候，我有机会可能投个三四百万美金到Pre-A轮里。我也见过知乎，那时候可能1 亿美金左右估值。但因为2014年之前，我不太了解消费互联网这个领域，没有做过这个领域的投资，或者和这些公司长期打过交道。
所以这个领域里，50 万 DAU 在 2014 年的时候算多还是算少？算好还是算不好？其他 Player 长什么样子？和当时的快手、知乎比，是什么质量？我是没有这个标准的，所以我们错过也很正常。
孟岩：我们其实也聊过，有很多后来出了问题的公司。你在很早的时候就判断觉得这个公司风险很大，不愿意投。其实是在错过机会的同时也错过了很多风险？
吴海燕：你成功选对了的那些事，其实是不计分的。我们很可能成功地避开了 100 个错误的公司，这个都不计分，只要你没有投到那个对的公司。
孟岩：就会被人记分了。
吴海燕：首先被自己记分了。换句话说，关键是你投的这些公司要好，你没有投错。要是什么事都不做，照样不会投错。
孟岩：前两天看美国 VC 的年鉴，它强调 VC 行业比起 PE、二级市场的投资，有非常重要的规律，它是个幂律的行业。也就是说，头部公司获得的回报倍数可能会远超尾部的公司。它也讲了很多案例，比如像 KPCB、红杉，早期如果没有投中 Google，整个基金都是亏损的。
早期 VC 投资，其实是概率和赔率的游戏。在二级市场，投资赔率已经没那么大了，一个公司年化百分之十几已经不错了，但是概率就比较高，因为它已经比较成熟了，不会出大的问题。但在早期投资里，可能赔率很大，有的公司可能涨 50%，几年后归零，有的公司可能会涨 50 倍 、100 倍。但发生的概率相对来说低很多。我了解你的投资风格属于在概率里偏得多一些，在赔率的那边可能让一些，是不是这样？
吴海燕：我觉得跟（投资的）行业有关系。刚才说的那点，我也在思考和观察，还没有明确的结论。其实从九几年到最近 20 多年，VC 最好的投资案例都在互联网、消费互联网、移动互联网里，而互联网也是过去 20 多年的新行业。
孟岩：从零长大到巨大的行业。
吴海燕：人类从此进入信息社会。这样一个对生活和工作方方面面产生巨大影响的行业，是有网络效应或者规模优势的。基本上就是 Winners Take All。要么非常大，要么什么都不是，导致了你刚才说的投资结果的问题。
孟岩：就是幂律分布。
吴海燕：头部公司基本上拿到了所有，别说尾部公司了，很可能第二名、第三名都没那么大价值了。因为过去二、三十年，VC 基本上等于互联网。但是，在被互联网巨大光芒遮住的很多行业里，规律不是这样的。二级市场的很多投资人都知道，有些行业没有这种头部效应，没有第一名通吃。例如，金融、医疗行业中，很难说某个产品或者医疗器械产品只有一家公司有，其他公司都没有。监管部门也不会允许出现这种情况吧？不会让一家企业垄断整个细分领域。
这两年，不管是中国还是美国，VC 行业的投资已经开始分散到越来越多的行业里去了。消费互联网、互联网开始见顶了，行业已经进入饱和、成熟时期。任何行业都难逃生命周期，从初创、快速成长到成熟、衰落。可能现在就是消费互联网在见顶，甚至往下走的时期。新增流量没有了，能上网的人都上网了。用户就那么多，头部互联网公司已经出来了，新的互联网公司、应用、产品很难冒出来。
在这种情况下，不管是中国还是美国，大家把钱越来越多地投入到各行各业。在中国，半导体、医疗、软件、互联网改造传统行业，大家都在投这些方向了。这些领域里不一定有头部效应。
孟岩：我读的 VC 年鉴里提到的幂律分布、回报规律，并不是 VC 行业，而是互联网行业。由于过去的 20 年，VC 和互联网行业高度融合，互相成就长到这么大。
吴海燕：以 VC 现在的模式，很可能也做不到那么一个方式赚钱。举个例子，国内很多 VC 机构投过腾讯。但腾讯上市后不久，可能就得退出，因为基金 10 年、12 年的期限在那摆着。退出时，腾讯市值可能才 10 亿美金左右。可能是到 2014 年之后，上市十年左右，腾讯的估值才涨上去。早期的 VC 早就退出了。二级市场投资人可能赚到了，从十几亿美金到几百、上千亿美金到近万亿美金。
比如 Google 也是庞然大物，但是 KPCB 是不是等到了后来千亿美金的阶段？不一定。这也是最近国外的一些知名投资机构在改 VC 游戏规则的原因。更像是一个 Evergreen Fund，可能每三年、每四年有一次分别期。
孟岩：不一定非要 IPO 的时候退出。
吴海燕：Fund 不一定有一个截止的日期。比如在第十年，一定要把 Fund 清算掉，回给 LP。如果没有戛然截止的日期，Fund 本身是可以往前一直走的。在中间 Fund 开放，LP 可能会有退出的选择。
孟岩：所以制度改变的背后，其实也反映了现在企业的整个生命周期。
吴海燕：软件、医疗企业上市以后，增长才开始。上市之后，首先安全了。因为能上市，很可能 FDA 获批或者 NMPA 获批了；软件已经有一定的产品成熟度和市场成熟度。拼多多三年多就上市了，做到千亿美金级别的规模。但很多软件公司增长很慢，需要 7 年甚至 10 年。上市之后，它还能往前再走 10 年、20 年。软件公司估值涨得没有那么快，但很长一段时间都在增长。因此，非得上市之后立马退出，反而没享受到最后增长的结果。
国外的一些 VC 机构在改游戏规则，改的方向就是把基金期限拉长，变成无限游戏。更像二级市场的私募基金，每三年一次开放赎回。作为基金管理人，不需要把基金全部清掉，项目上市之后，也不需要立马就退。他可以决定基金的期限。
孟岩：我记得《创业维艰》那本书提到，创业时只有一天好日子，每天都有无穷无尽的烦恼。你说创业者碰到困难时，会给你打电话。在二级市场投资的股民、基民，他们不会和企业一起经历经营中的困难。
吴海燕：这也看创始人的性格，也有创始人是永远报喜不报忧的。他希望给团队、股东，带来正面的影响，希望激励大家。他知道很难，但希望保持乐观。有的创始人会把遇到的困难和问题在早期想明白、讲明白；有的创始人可能会选择到最后一刻，才去讲问题，这时候很可能公司都没有机会再往下走。可能他 10 月份还在讲好消息，11 月份告诉你下个月工资发不出来了。这还是取决于创始人能否诚实地面对困难，以及如何把握和选择。
孟岩：问题在哪，大家一起找办法。
吴海燕：对。站在创始人角度，这个选择可能挺难的，他要把握这个度。
孟岩：我属于哪种类型？
吴海燕：我觉得你相对会稳一些。有的创始人会把问题预先想得更充分，把各种最坏的可能性想到。如果最坏的可能性发生了，会是什么样？应该怎么做？这样会坦然一些。我觉得你是这种。
很多技术出身的创业者会是这样，更理性、更依赖逻辑想未来的问题，也擅长考虑最坏的可能性。预先想很多、想清楚，然后再往最好的方向努力。
孟岩：当你碰到那些没有诚实面对自己，或者没办法了去找你的创始人，你怎么办呢？
吴海燕：什么叫做诚实地面对自己？有时候我也想，到底是创业者他故意说谎话欺骗了大家，还是他过于乐观，没有想到最糟糕的可能性。
孟岩：这好像很难分辨吧？
吴海燕：一般来讲第二种情况会多一些。首先，创业者就是整体人群中偏乐观的，否则也不会去创业。大公司待着很舒服的，为什么要冒风险出来创业？创业要承担大量的不确定性，不管拿多高的估值，照样要承担巨大的不确定性。所以说，愿意迈出这一步的人，本来就是偏乐观。他每天也会不断地自我暗示，明天会好的，后天会好的，下个季度会好的，行业最近十年对我是有利的。
这个时候，是否能保持客观和理性，分辨哪些是自我暗示，哪些是事实，这需要一个人很好的理性的平衡能力。既极度乐观，又能客观地面对现实，这挺难的。
孟岩：所以现在先不跟你说那些困难。
吴海燕：因为一切都会变好，订单马上就签下来了，之后很多事就不是问题了。
孟岩：我反思一下，刚才和海燕在外面聊天，我说了好多好消息。我的公司员工和伙伴们说，孟岩有个能力，就是把任何事都能转变成好事。
吴海燕：创业者本身就是偏乐观，愿意从正面解读所有事。其实 VC 也比较接近这群人，只是大家觉得可能 VC 的位置会更舒服一些。
孟岩：更理解你说的这句话了，因为太早期，风险很大。然后又和活生生的人接触，和创业者共同承担很多。
吴海燕：他还要敢投，和创业者一起去面临不确定性。就像你问，为什么当时有魄力敢在有知有行什么都没有的时候投资。作为早期投资人，首先得去相信，至少乐观地相信这个事情会发生。
孟岩：现在回看已经两年了，我发自内心的感谢你。如果当时没有你的乐观和相信，没有华创的投资，可能我们就没法重新开始，或者完全是另外的样子。
吴海燕：我觉得这是互为因果。作为创业者，你才是驱动力。我们是你们的early believer，是早期信任者。无论如何你们是驱动轮，我们是从动轮。
孟岩：我看过你的分享，你一直觉得说投资人和创业者互相成就。但可能也有很多投资人对创业者有很多指导。
吴海燕：投资人愿意花时间研究，给意见，这种积极参与感挺值得保护的。
孟岩：但我记得你跟我说过很多次，创业公司犯错误是好事，不是致命的大错误就好，创业者需要从这些错误中学习、成长。
吴海燕：对，有些试错必须得自己经历。很难把经验告诉他，他就不犯任何错误。
孟岩：你觉得在钱之外，你能够帮助创业者的是什么？
吴海燕：鼓励和信心。我理解创业者，包括我们自己，大家每天面临的生活和人群，每个人不一定一直特别乐观。所以，要从中找到相信你、支持你的人，从很大的范围里不断地影响他们，找到他们。投资人做了投资，他至少会是你的坚信者。需要信心时，他们会不断地、热情地一直相信这事能成，给你肯定。
孟岩：我记得有一次你找我转发一篇关于“被讨厌的勇气”的文章，想要分享给一位伙伴，你们当时讨论另外一家以工作强度大著称的基金。你说，我不觉得他们比我们忙那么多倍，可能一、两倍有，但五倍不可能；如果一个人那么忙，没有时间认真思考，好好生活，汲取养分，如何更好地做投资呢？你说，我不希望用这样的标杆给自己和同事们找焦虑。你还记得这事吗？
吴海燕：你提醒之下我记起来。
孟岩：通过这件事可以看出你对自己的认知。再看你投资过的公司，其中有很多软件公司，而没有很多过去几年在风口上但现在陨落的公司。我理解，这和你冷静或者说不那么着急的态度，有挺大的关系。
吴海燕：不一定是不着急，而是如何在很多信息里找到自己的观点。还是要有一个不被其他人、媒体、各种各样信息带偏的思考，要做自己的判断，不要让外界帮你做判断。我理解很多创业者的管理课是从媒体讲的故事里学的。有很多优秀的作家、创作者、媒体人，写了很多商业案例、创业公司的成长案例。从别人的创业故事里学一些东西，从别人的投资故事里学如何做投资。如果只是这样学，很容易会被带偏了，毕竟故事和实践不一定完全一致。
孟岩：咱俩共同的一位朋友南添，他最近经常说我们要从媒体的信息里分辨事实和噪音。
吴海燕：所以，倒不是说不着急，我也很着急，也挺希望能把事情做好。但还是要有自己独立的判断，而且能坚持住，又不是固执。
孟岩：说到忙碌，我也有同感。
有知有行其实是创意类、知识类的工作，每个人的状态很重要。大家需要有足够的时间休息，吸收营养，无论在办公室还是在其它地方，都可以做出好的判断。至于是否一定要特别忙碌，把工作时间填满，不重要的。
吴海燕：成了被焦虑推着走。
孟岩：所以，不用装忙。有个故事很想分享，有知有行创立到现在快两年了，海燕从来没有催过我。现在我们还没有商业收入，但是海燕从没说过一次，孟岩，咱们赶紧做收入。从来没有。反而是很关注我们做的事情。有一天晚上，我俩讨论记账的功能，讨论到快一点钟，海燕问我周三有没有时间，想要和我们的产品经理反馈问题。你关注的点不是逼着我去赶紧变现，而是一起把产品做好。
吴海燕：我已经感受到你对这件事比我更焦虑，更紧张，何必再增添负担呢？每个人性格是不一样的，优势和劣势也不一样。
比如说，投资工作是靠人，没有机器、产线替代，它不是流水线。团队成员中，有的人性格天生更乐观，他看到的风险会少一点。我们一起看项目，我就要帮他多看风险；有的人天生特别谨慎，看得很细，缺少大胆决策的勇气，所以我要更多鼓励他。我需要了解每一位同事，能够帮他们稍微地补一补那些地方。
创业者也是一样。有的创业者比较冒进，不太关注现金流，我可能会提醒他要看收入、成本，不能让自己的 Runway 太短。遇到这类创业者，我一定多花些时间和他谈这些问题，哪怕他不爱听。
之所以我不跟你谈这个，因为我看到你自己在盘算着。你会和我更新目前的 Burn Rate、现金流，和我一起算账。你会自觉地不选租金很贵的办公室。这些细节让我了解到，你是个非常在意现金流，在意公司生存和发展的创业者。既然你已经预先考虑很多风险了，那我何必再去增加你的心理负担，天天催你做收入呢？
孟岩：这我就理解了。华创有很多的被投公司，通过海燕的朋友圈我经常看到这些公司的新闻，例如最近 Authing、ONES 等又融资了。但有知有行暂时还不想做融资，也没有新的定价，或者很重大的新闻。我不太愿意做宣传，但有时候又有点愧疚，好像没什么值得让你骄傲或者对外说的东西。
吴海燕：我知道你在正确的轨道上就行了。
孟岩：你当时跟我说的第一句话，就是我知道你在做正确的事，从用户那里看到好的反馈；第二，你说，你看我投的某个企业也是五年之后才有很好发展。这些相处的点滴，让我想到以前写过的一篇文章。我很喜欢巴菲特和芒格，他们俩说，你在世界上要做很好的 Business，要有同路人的结构。
什么叫同路人的结构？第一是投资人，第二是创业者本人，第三是员工，第四是用户。如果把这四层的关系协调好，找到同样的一群人互相支持，最终能够同频。我刚才讲的这些点点滴滴，让我觉得我践行了同路人的结构。例如，我们的用户、伙伴、我自己和合伙人，包括和海燕之间互相信任，互相支持，互相及时沟通。
吴海燕：还是那句话，你是主动轮。其实，我只是你的一面镜子。你已经很在意股东、同事，我反而就放松了，能够帮你稍微地降低些心理压力和负担。但并不是所有的 Portfolio，我都是“一视同仁”对待的。的确会有创业者，他的责任感不足，通过细节也能看到。我们说等你有空的时候，我找你沟通什么事。有的创业者永远都是回复我们，等我有空的时候再说。
时间长了，从很多细节可以看到，他对股东价值是否在意。对于这类创始人，我们就需要 Tough 一些，提醒他，需要给大家创造价值，要重视团队成员整体的职业成功。有一些创始人更自我中心，他在意的是自己的成功和梦想是否实现，并没有把很多责任放在肩上。
孟岩：和不同创业者相处，我感觉还是挺难的。
吴海燕：因为 VC 是支持者的角色，创业者是驱动力量。
孟岩：我记得你讲过，在某个创业者非常难的时候，你自己还借钱给他。
吴海燕：我认识的很多 VC 投资人都做过这种事。
孟岩：已经融不到钱了。
吴海燕：大家希望再相信他一次。这时候，有可能基金也不能再给他钱了，因为可能会给基金带来更大的风险。我们可能不愿意让基金再给钱了，但我们为什么自己愿意借呢？因为还是希望给他更多机会，期待他能好起来，这样也帮基金挽回了损失。
孟岩：但是如果挽不回来，就是自己损失了。
吴海燕：当然了，没有人给你报销的。
孟岩：我觉得大部分情况，那个钱是拿不回来。
吴海燕：听说是有公司起死回生、绝地反击，历史上有这样的故事，但很少。大家还是存了希望，有乐观之心。
孟岩：大家平时看到的故事更多是投资人光鲜的一面，但今天我们更多分享了和鲜活的人交往的故事，包括背后的失败和风险。这一面是我以前很少想的。
吴海燕：VC 为什么会更理解创业者？因为他们也要募资，也有对股东和 LP 的责任与压力，大家是一样的。
孟岩：你怎么管理压力呢？你睡眠好吗？
吴海燕：这两年还可以。这也是个学习的过程，如何慢慢地自我调节。刚才提到南添的观点，也是我这两年不断跟自己讲的。如何区分外界声音和自己的想法，如何保持客观，能够区分观点和事实。每个人都有观点，有的来自于事实，更多是混杂个人经验和判断力，包括他所处的位置和目标。目标不同的人，会告诉你不同的观点，这些很可能都不是事实。尤其是面对质疑，VC 收到的批评和指责，远比创业者要多。
孟岩：为什么？
吴海燕：因为什么错，都是我们的错。如果公司投错了，会有人说谁让你做这次愚蠢的投资。如果公司融了很多钱，又说 VC 制造了泡沫。很少被夸投得聪明、投得好，因为那是应该的。
孟岩：或者很少看到 VC 行业对整个资产配置，或者帮助创新层面起到的作用。
吴海燕：原因挺复杂的，挺难解释。例如，VC 可能相对薪酬更高一些。有人觉得 VC 有管理费，是旱涝保收的。但创业失败了，创始人可能什么都没有了。但其实也不是，公司都是有限责任公司。那 LP 可能因为你的投资会有损失，大家会觉得 VC 没有损失，应该承担所有责任。
有各种各样的原因，可能对行业不了解，或者很多细节没办法对外讲，这也是客观的情况。因此非常容易受到各方的挑战和指责，管理所有事情都有代价。
孟岩：我们到节目的最后了，希望您能给我们一个真实的建议，或者你觉得不太满意的地方。
吴海燕：我好像说不出来有什么不满意。每次咱们见面，你会主动告诉我很多想法，事情的进展，达到的目标。你会推演事情在不同情况下，可能是什么样。我听了之后就不说什么了，更多还是希望能帮你减轻压力。ONES 的创始人王颖奇和你是一个类型，他也会不停地自我鞭策，琢磨不同的情况应该如何行动。
孟岩：你已经帮我放轻松了很多，我真的很感激。有一次你发过一条朋友圈动态说，别着急燃烧自己，人生很长，我们讲是无限游戏。我们刚才也聊到你管理华创的风格，你的投资风格，包括你经常和我说，不要太着急，放松。
吴海燕：我也有自己的体会，也是自己的心得。有一段时间，我们的 Portfolio 有好消息，我就特别开心，接到不好的消息，也会好几天睡不着觉。但时间长了，我也不断地自我开解、自我安慰。好多事情焦虑也没用，对吧？很多事情正常去做，该来的就会来。有的事情，你能努力改变，有些事情只能接受结果。每个创始人可能心里也会和自己讲这些话。
孟岩：是的。投资和创业，都像是大型的社会实践，在这个过程里更快地认识世界。
吴海燕：对，我过去把它叫做大型社会学实验，其中会看到形形色色的人和事，再从里面找到规律。
孟岩：目前，我们处在能够把商业价值和社会价值处理得比较好的阶段。如果一个人只想着自己的名声，或者社会价值，不兼顾股东利益，其实是特别不负责任的做法。所以，我还是挺有信心把有知有行做好，将来获得合理的商业收入，回报投资人，包括自己、朋友们、员工们。他们都是我的投资人，还有我的用户们。我们会紧盯用户需求，站在用户一边，帮助他们做很多非常好的事情，过程中产生相匹配的商业价值。我相信一定会实现，特别感谢海燕的支持。
吴海燕：我相信一定会。你看咱俩刚才的对话非常典型，你在不断地自己加压，你会不自觉地考虑别人的感受。
孟岩：回到那句话，别着急燃烧自己。
吴海燕：对。
孟岩：我们今天的节目就到这，特别感谢海燕。
