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牛/白/丁

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今年以来，上市公司分拆上市意愿持续高涨。 

截至目前为止，2023年有27家A股上市公司、11家港股上市公司宣布抛出分拆计划。据同花顺数据显示，今年成功分拆上市的公司有7家，其中A股4家、港股3家。 

2019年底，证监会发布了《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》，调整了包括盈利门槛、募资规模等在内的四项“A拆A”条件。此后，A股公司分拆成熟业务独立上市的案例就如雨后春笋般出现，分拆上市“目的地”也从主板、科创板、创业板不断扩展至北交所。 

分拆上市被企业视为提升自身绩效或总体市值的选择之一。在华夏基金股权子公司总经理陈斌看来，“A拆A”这股潮流的背后是中国股市的中等公司陷阱。他观察到，中国上市公司的市值呈现“三角形分布”——从市值来看，大公司不够大，小公司不够小，大量的中等公司在中间地带艰难内卷，形成中国特有的“中等公司陷阱”。 

近日，陈斌做客「牛白丁」，分享了他对于“中等公司陷阱”现象的观察和思考。此外，对于生物医药行业今年以来的技术、市场变化，陈斌认为企业的研发应该回到第一性原理，“导向那些具体的、未满足的临床需求，或者商业变现的场景，有现金流的企业才能不断造血，生存下去。” 

您将在本期节目听到以下内容：

00:03:00 什么是中等公司陷阱

00:14:58 哥伦布探险的钱是股权还是债券

00:20:49 中等公司如何破除标签变成大公司

00:25:57 美国世纪金融大案带来的奖惩启示

00:34:03 市场需要长线资金、价值投资人参与其中

00:44:49 在美国巴菲特是小众，更大的比例是ETF

00:46:51 中国股票市场相比美国处于什么阶段

00:54:36 中等公司是陷阱还是机会

00:59:05 基于中国技术水平资本存量，人均GDP应该处于3万美元

01:10:44 出清就是要见血，不见血不叫出清

01:15:55 若满足中国 biotech 的野心，有可能把猴子做绝种

01:18:40 “合肥模式”不具备可复制性

01:21:06 创新的技术和方向是真正能改变社会的火种

01:24:09 脑机接口、减肥神药反应了资本市场的定价选择

01:34:13 有现金流的企业才能不断造血生存下去

嘉宾介绍：

陈斌： 华夏基金股权子公司（华夏股权投资基金管理（北京）有限公司）总经理。陈斌毕业于北京协和医学院内科学专业，获博士学位。早期曾从事干细胞的基础与临床研究工作，所在课题组于2005年收获了中国首个干细胞药物的IND。2009年加入华夏基金，先后担任研究员、研究组长、公募基金经理等职务。 

主播：

熊伟铭 ：华创资本创始合伙人 

   以下为节目内容，经过 CGCVC 编辑——

熊伟铭： 大家好，这里是华创资本的播客节目「牛白丁」，我是Wayne。这期我们要聊的话题是中等公司陷阱，非常高兴能请来我们的好朋友：华夏基金股权子公司总经理陈斌。 

陈斌： 大家好，我是陈斌。华夏股权是华夏基金的全资子公司，专门从事私募股权投资业务。我在华夏基金服务近 15 年，前面主要是在二级市场，最近三年在主持私募股权子的筹备工作。 

熊伟铭： 我们和陈总的渊源来自于2021年36 氪的一个活动见面。今天的话题灵感，除了最近市场各种各样的风云变幻，也是受到陈总最近一些分析文章的启发。大家原来经常说中等收入陷阱，您提了一个新的词“中等公司陷阱”。 

从去年到今年我们开始做更多中美资本市场的对比，也是想通过这种对比，能够更客观看待我们现在所处的资本市场发展阶段。上市公司数量、每年的IPO数量以及所花的时间这些方面，中美两国看上去差不多，但实际我国的资本市场历史要短很多，所以很多的设置、表现虽然一致，但后面的肌理和动力可能是不一样的。 

我们一级市场做得多，华夏是二级市场做得多、一级市场也开始有，我们都是通过资本化赚钱的，不是靠分红，要走资本化路线，就涉及到对项目/公司进行定价。 

陈斌： 资本是经济生产中非常重要的要素，经济生产中，一个是劳动力，一个是资本，当然还有技术等其他因素，所以它应该有一个合理的定价和合理的回报，如果定价合理，回报合理，那整个模式就是可持续的。 

熊伟铭： 您的文章是个系列，分析了各种因素，我受益特别多。“中等公司”这个逻辑是怎么产生的？如何定义？ 

陈斌： 我们日常就要做大量的分析，从不同的角度观察一个现象或者整体，可能就能看到一些不同的断面，这些断面有助于我们去了解这个系统。 对于资本市场也是这样，我们把中国的上市公司按照市值从大到小做排布，相对于其他比如美国、日本、韩国或者欧洲的市场，中国小市值的公司，市值占系统整性是偏高的，这是一个非常显著而可见的差异。 

熊伟铭： 大概估值什么范围之间的公司被您定义为小公司？ 

陈斌： 我们用过不同的卡标，早先卡过 50 亿市值以内的，后来也卡过 100 亿市值以内的，实际上卡到 150 亿市值这个结论也同样成立。实际上可以把它当做一个连续的分布，不论是美国、香港还是其他市场，这些公司的分布都是一个近似幂律分布的状态。但中国市场，我们排布下来，发现是一个近三角形，也就是中间这个部分隆起来了，有非常多的公司卡在这个环节。 

微观来看，会发现有一些公司实际上它的业务收入、业务体量已经比较大了，但是估值相对低一些，所以它也在这个区间之内。还有一部分在它下端，有一些公司的业务其实还在发展比较早的阶段，但是它的市值也偏高一些。 

早年我们曾经用过另外一个概念来理解，就是中国上市公司壳的价值。当时我们认为，中国的上市公司即使主营业务没有正向的价值，但它作为一个上市的壳，本身可能就具备了一定的价值，所以小公司就跌不下去。但是时代往前走，中国上市公司也越来越多，到现在已经实现全面注册制，上市公司的数量 5000 多家了，壳的价值不能说完全没有了，但已经相对淡化了，说明肯定还有其他的因素。 

熊伟铭： 您说到这个壳，让我想起了我上学时念的政治经济学，有一堂课是专门讨论货币的价值，就是一张百元大钞到底值多少钱，纸币有一个承载体，古时候可能是用一块金属，宋朝叫交子，纸币本身有没有价值？就有点像您刚才说的壳的价值。 

说到壳又想到另外一个事情，2021 年上半年最火的 SPAC，美国兄弟们更创新，直接说我要弄个壳，你们都来投，关键是 SEC 还很顺利地批准了这个资本操作方式。 

陈斌： 中国的壳跟 SPAC 还不太一样。SPAC 是先设立一个上市主体，然后再反向收购资产。但是SPAC 的设立是有钱往里注入的，它的资产就是它的现金，先募集到的，所以它其实还是一个平价的状态，就是往里面投了多少钱，它值多少钱，后面再去做一个并购的交易。 

而壳的价值是指它本身里面的资产没有实价值，可能是零价值，甚至负的价值，只是因为上市这个壳作为一种资源，本身具备了额外的价值。SPAC 是不同的，SPAC 的资源属性比较弱，因为谁都能设立。所以它本身作为壳，没有提供额外的溢价，因为它没有稀缺性。 

熊伟铭： 您说的特别对，我就想引出这个对比来。当然可以管它叫金融创新，但是就像您说的，任何人都可以发起设立，它是平价的，搁进去 100 元还是 100 亿都可以，只不过有一个流动性的属性。就像美债一样，它有一个条款。 

但是，中国的资本市场历史比较短，市场经济历史也比较短，所以很多这种看上去特别 fancy 的工具或者设置我们没法抄。A股可能还有 800 多家 ST 公司，理论上它们都是壳，各种各样“壳”交易发生，只是为了把一个正常上市可能也会被批准的业务获得一些公共的流动性，交易成本会比较高，因为要额外付钱，要买那些其实业务已经不行的ST，就是所谓的壳公司。 

当然 SPAC 可能也是一个阶段性的产物，2021 年半年，美国发了6万亿的 QE，几千年人类文明上都没有这么大笔的借过钱，而那是 6 个月发生的事情。所以展示出这种立刻变现的蓄水池式的 SPAC，未来可能也不会发生类似的情况。 

历史上中国的金融是超级厉害的，山西的晋商，我们的纸币，我们的交易系统，所有这些都是历史上曾经引领全球的“金融工具”。 如果用西方定义的证券概念来重整我们的新型现代经济，您觉得进一步降低交易成本使得全流通更加有效率，还有多久？ 

陈斌： 降低交易成本有几个层面：一个是二级市场，我们二级市场的交易成本是一直在降的，包括今年券商的交易佣金、机构的管理费，今年二级市场，大家都关注到是降费的年份，一直在降，中国市场体量很大，所以也有降的空间，我觉得这应该不是特别大的 concern。第二个，也是更大的可能，是如何跨越一、二级市场，从金融到实体经济，再通过利润反哺到金融资本市场，把这个循环打通。我们集团也一直在响应国家的号召，致力于推动金融服务实体经济，这方面我们还有很多工作要做。 

熊伟铭： 刚才我提到的交易成本也不是指技术上的交易成本，更多还是履约成本，因为一个公司想要上市，其实是一件奢侈品，上市还是有很高的门槛的。中美贸易战之前，我跟美国人交流，我说其实 A 股的要求一点不低，你们不要认为中国的资本市场要求低，像印度那些市场还经常一、二级市场倒挂，我所有的美元 LP，他们说自己没在印度挣过钱，印度的一级市场比二级市场还贵，和中国是完全不一样的。 

不久前连着两篇文章写到市场的建设和历史发展的周期，一个是 PAG 的单伟建发了一篇《经济增长的政策空间》，他写到我们的经济政策还有很大的空间，是不是意味着我们可以改的东西比较多？另一篇是高西庆副主席在财经的特约文章《注册制的底层逻辑与资本市场未来发展》，讲了全面注册制的底层逻辑是什么。这都是老领导们对我们市场改革推进的期待和观察，这个事情咱们已经搞了三四十年了，当然从资本市场历史来讲，可能还是有点短，对比起来，美国是从 17 世纪、 18 世纪开始折腾这件事情，到现在已经几百年的时间。当然中间也出现过无数次的幺蛾子，然后形成了现在一个比较自动化的、信任感很强、执行力很强的市场。当然也不意味着它们的骗子就少，幺蛾子就少。比如去年经历的 FTX（编者注：加密货币交易所FTX的创始人山姆·班克曼-弗里德被判犯有欺诈、串谋洗钱等罪名，检察官称这是“美国历史上最大的金融欺诈案”之一。） 

美国资本市场每隔一段时间都会有一些巨额的大案出来，比如安然事件（编者注：安然事件(the Enron Incident)，是指2001年发生在美国的安然(Enron)公司破产案），那个时候是非常大的事件了，当时美国媒体的标题就是世纪大案。 

但其实后面还有体量更大的案件发生，流动性大了，市场也扩增，所以好市场不是大市场，中间总会有一部分的比例出这种情况，可能任何市场都是一样，市场总会有特别好和不好的学生。 

陈斌： 非常赞同熊总提的这一点。 其实一个健康良性向上发展的市场，不是一个不犯错误的市场，不是一个没有案件的市场，而是它的奖惩机制非常公正，这就是一个好的、健康市场的标准。有欺诈的公司，当然要受到惩罚；积极经营企业、回馈投资人的公司也要得到奖励，有更好的、更高的估值，更好的市场接受度。 

所以看我们的市场发展，其实几十年发展到今天这一步已经是非常了不起了，我们现在应该是仅次于美国的第二大的市场，股票市场的日交易金额大约相当于美国 1/2~1/3 的水平，这是一个相当了不起的进步。 

当然问题也还是有，刚才您提到两位领导对于持续改革红利的期待，我个人觉得空间是很大的。我们国家整体的金融效率也在不断地提升，不仅仅是股票市场这个直接融资手段，包括实体经济获取贷款、债权、信贷等间接融资手段，金融的可及性，金融效率的提升，这些方面一直都在努力改善。 

熊伟铭： 说到直接融资、间接融资，这可能也是中国的特色，或者现代经济的特色，中国历史上其实都更愿意借钱。 

陈斌： 那是因为股权市场发展慢，借钱又几千年的历史了。股票市场作为股东的参与也就几百年的时间。 

熊伟铭： 比如东家，其实就是股东，英文等于 Shareholders，掌柜的就是 Management Team。古时候中国民间组织，比如要弄个客栈，搭伙做买卖，东家是谁？掌柜是谁？我就试图去理解中国历史上商业组织的架构和现代结构的融合，试图去理解，到底股权是个新事还是个老事？ 

陈斌： 这么来讲，股权还真是一个老事。区别在哪里？过去有东家，但是股权没有公开交易的市场，股权作为公开交易的市场，可以再次流转，其实也就是最近这几百年的事。最早应该从荷兰的资本市场发展起来的。 

熊伟铭： Wall Street 也是荷兰人的街名。 

陈斌： 像债权的债转让，或者父债子偿，其实有更长的历史。如果没有一个现代的监管体系，没有一个公平的、透明的信息披露的体系，第三方很难知道股权到底怎么来的，去估值到底是多少钱，所以就很难产生交易。但是一个第三方的陌生人知道，你父亲欠了我多少钱，这个价值的转移相对是容易的。 

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